1、 HeaderTable _User 847289893 HeaderTable _Stock 000002 买入 investRating Change.same 13020600 HeaderTable _Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明
2、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中 报 点 评 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 103,116 135,419 163,495 194,409 232,066 同比增长 43.7% 31.3% 20.7% 18.9% 19.4% 营业利润（百万元） 21,013 24,261 30,456 37,830 44,810 同比增长 33.3% 15.5% 25.5% 24.2% 18.5% 归属母公司净利润（百万元） 12,551 15,119 1
3、8,749 23,284 27,577 同比增长 30.4% 20.5% 24.0% 24.2% 18.4% 每股收益（元） 1.14 1.37 1.70 2.11 2.50 毛利率 36.6% 31.5% 33.1% 35.5% 34.9% 净利率 12.2% 11.2% 11.5% 12.0% 11.9% 净资产收益率 21.5% 21.5% 22.4% 22.8% 21.6% 市盈率（倍） 8.2 6.8 5.5 4.4 3.8 市净率（倍） 1.6 1.3 1.1 0.9 0.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 轻资产模式效能卓著，拿地资金无
4、比充 裕 公司公布 2014 年中期业绩，营业收入、母公司净利润分别为 409.6、48.1 亿元，同比增长-1.0%、5.6%。折合 EPS0.44 元。 核心观点核心观点 中报各项财务指标表明， 公司轻资产模式效能卓著， 净利润率提升有望持续。中报各项财务指标表明， 公司轻资产模式效能卓著， 净利润率提升有望持续。 公司中期毛利率发生下滑，为 21.8%，为 2008 年以来最低水平，但公司的 净利润率达到 13.4%， 与去年全年的 13.5%接近， 且高于去年各个季度水平。 这主要因为采取轻资产模式后，投资收益占营业收入的比重高达 3.2%，远 高于 08 年以来各期平均 1%左右的水
5、平，显示公司轻资产模式对提升净利 润率有帮助。同时伴随公司 2013 年销售楼盘进入结算期，结算均价将有所 提升，有望带动公司净利润率进一步上行。 公司财务状况良好，逆周期拿地能力强公司财务状况良好，逆周期拿地能力强，不排除公司会进一步并购其他地产，不排除公司会进一步并购其他地产 公司。公司。公司当前净资产负债率为 36.4%，处于业内较低水平；货币资金达到 429 亿元，是短期负债的 192%，财务状况极为稳健。公司在上半年拿地偏 少，仅为 264 万方，去年公司同期拿地 925 万方。我们认为这一方面与公司 小股操盘的运用相关，但更多的是公司拿地策略的变化，公司的土地储备绝 对量发生下降，
6、 共计权益建面 4282 万方 （含城中村改造） ， 低于去年的 4495 万方。我们判断公司可能在下半年加大拿地力度，也不排除公司利用相对较 差的市场环境并购其他的地产公司。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 维持买入评级和维持买入评级和 12.30 元的目标价。元的目标价。我们预计公司 2014-2016 年每股收益 分别为 1.70、2.11、2.50 元，年复合增速 20%。维持对公司全年合同销售 额 1100 亿元的预测。维持给予公司 2014 年 7.2X，目标价 12.3 元，维持公 司买入评级。公司当前 RNAV 为 14.37 元，目前折价 35%。 风险提示风险提示 销
7、售不达预期。 流动性紧缩过度。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014 年 08 月 15 日） 9.40 元 目标价格 12.30 元 52 周最高价/最低价 10.23/6.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 1,101,503/966,824 A 股市值（百万元） 103,541 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2014 年 08 月 18 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现（%） -0.4 6.1 24.0 -5.2 相对表现（%） -1.7 -2.5 13.9 -6.8 沪深 300（%） 1.3 8.5 10.1
8、1.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号：S086051406003 相关报告 具备互联网思维的地产龙头，销售好于同 业 2014-07-24 -42% -28% -14% 0% 14% 13/08 13/09 13/10 13/11 13/12 14/01 14/02 14/03 14/04 14/05 14/06 14/07 万科A沪深300 万科 A 000002.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 He
9、aderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 2 目 录 中报业绩增速较低，毛利率有所下滑 . 4 轻资产模式效能卓著 . 5 财务状况良好，逆周期拿地能力强 . 5 盈利预测与投资建议 . 6 盈利预测 . 6 投资建议 . 6 风险提示 . 7 附录：主要财务指标（累计数） . 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 3 图表目录 图 1：业
10、绩增速较低 . 4 图 2：毛利率和净利润率水平较低 . 4 图 3：投资收益占比明显提升 . 5 图 4：财务状况良好 . 5 图 5：公司从去年 4 季度以来开始收缩投资（单位：亿元） . 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 4 中报业绩增速较低，毛利率有所下滑中报业绩增速较低，毛利率有所下滑 公司公布公司公布 2014 年中期业绩，营业收入、母公司净利润分别为年中期业绩，营业收入、母
11、公司净利润分别为 409.6、48.1 亿元，同比增长亿元，同比增长-1.0%、 5.6%。折合。折合 EPS0.44 元。元。 中报业绩增速较低的原因是公司竣工项目较少导致结算较少。中报业绩增速较低的原因是公司竣工项目较少导致结算较少。今年公司竣工面积为 398 万方，低 于去年的 432 万方。从二季度单季度情况看，母公司净利润的增长已经从一季度-5.2%回升至二季 度的 11.5%，但公司的盈利增速仍处于较低水平，上半年增长仅为 5.6%。 图 1：业绩增速较低 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司毛利率和净利润率处于较低水平公司毛利率和净利润率处于较低水平， 我们预计后续毛利率会有
12、所回升， 我们预计后续毛利率会有所回升。 上半年毛利率为 21.8%， 低于 2008 年以来水平。 净利润率为 13.4%， 与去年全年的 13.5%接近， 且高于去年各个季度水平。 伴随 2013 年销售房屋进入结算期，结算价格将有所提升，我们预计后续毛利率会有所回升。 图 2：毛利率和净利润率水平较低 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 毛利率 扣税后毛利率 净利润率 母公司
13、净利润率 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 营业收入增长率 母公司净利润增长率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 5 轻资产模式效能卓著轻资产模式效能卓著 公司
14、之所以出现毛利率下滑较大而净利润率下滑不多， 主要与公司的轻资产运营模式相关。公司之所以出现毛利率下滑较大而净利润率下滑不多， 主要与公司的轻资产运营模式相关。 我们看 到，自 2014 年以来，公司投资收益占营业收入比重明显提升，高达 3.2%，远高于 08 年以来各期 平均 1%左右的水平，显示公司轻资产模式对提升净利润率有帮助。 图 3：投资收益占比明显提升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 财务状况良好，逆周期拿地能力强 公司当前净资产负债率为公司当前净资产负债率为 36.4%， 处于业内较低水平； 货币资金达到， 处于业内较低水平； 货币资金达到 429 亿元， 是短期负债的亿元，
15、 是短期负债的 192%， 财务状况极为稳健。财务状况极为稳健。 图 4：财务状况良好 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 投资收益占营业收入 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2
16、 资产负债率 真实资产负债率 净资产负债率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 6 公司在上半年拿地偏少，仅为公司在上半年拿地偏少，仅为 264 万方，去年公司同期拿地万方，去年公司同期拿地 925 万方。我们认为这一方面与公司万方。我们认为这一方面与公司 小股操盘的运用相关，但更多的是公司拿地策略的变化。小股操盘的运用相关，但更多的是公司拿地策略的变化。我们看到，公司自去年 4 季度就开始收
17、 缩投资，销售回款高于经营拿地支出；同时公司的土地储备绝对量发生下降，共计权益建面 4282 万方（含城中村改造），低于去年年末的 4495 万方。 图 5：公司从去年 4 季度以来开始收缩投资（单位：亿元） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 我们判断公司可能在下半年加大拿地力度， 也不排除公司利用相对较差的市场环境并购其他的地产我们判断公司可能在下半年加大拿地力度， 也不排除公司利用相对较差的市场环境并购其他的地产 公司。公司。公司曾在 2005 年并购南都地产，当时斥资 18.6 亿元，占到当年货币资金的 58%，而今年 公司的货币资金达到 429 亿元。 盈利预测与投资建议盈利预测与投
18、资建议 盈利预测 我们对公司我们对公司 2014-2016 年盈利做出如下假设：年盈利做出如下假设： 销售：2014-2016 年销售面积增速均为 15%，销售价格增速均为 5%。 结算：2014-2016 年结算比例为 95%、90%、 90%， 结算价格比率 （本年结算价格/已售未结价格） 为 100%、102%、102%。 维持对公司全年合同销售额维持对公司全年合同销售额1100亿元的预测。 我们预计公司亿元的预测。 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为年每股收益分别为1.70、 2.11、2.50 元，年复合增速元，年复合增速 20%。 投资建议 维持买入评级和维持买入评级
19、和 12.30 元的目标价。元的目标价。维持公司买入评级和 12.3 元的目标价。公司当前 RNAV 为 14.37 元，目前折价 35%。 0 100 200 300 400 500 600 700 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 销售流入 投资流出 筹资流入 筹资流出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓
20、著，拿地资金无比充裕 7 表 1：RNAV 估值 RNAV 开发项目净现值（亿元） 814 归属于母公司净资产（亿元） 769 重估净资产合计（亿元） 1,583 总股本（亿股） 110 每股净资产值每股净资产值（元）（元） 14.37 当前股价（元）当前股价（元） 9.40 溢价率溢价率 -34.6% IRR=10% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示风险提示 销售不达预期。销售不达预期。房地产市场仍处于下行周期，去化率和推盘进度可能低于预期，影响公司 2014 年 销售目标的达成。 流动性紧缩过度。流动性紧缩过度。流动性紧缩过度可能使得按揭贷款利率上升过快，发放速度变慢，从而影响
21、销售 进度。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 8 附录附录：主要财务指标（累计数）：主要财务指标（累计数） 杠杆率杠杆率&偿债能力偿债能力 2013-06 2013-12 2014-06 资产负债率 79.6% 78.0% 78.9% 真实资产负债率 42.7% 45.5% 42.8% 净资产负债率 41.5% 30.7% 36.4% 短期负债覆盖比率 83.8% 136.0% 192.4
22、% 短期负债占比 60.5% 42.5% 27.4% 盈利能力盈利能力 2013-06 2013-12 2014-06 毛利率 33.6% 31.5% 30.9% 扣税后毛利率 23.7% 22.9% 21.8% 三项费用率 7.2% 5.7% 8.2% 销售费用率 3.5% 2.9% 3.8% 管理费用率 2.9% 2.2% 3.4% 财务费用率 0.9% 0.7% 1.0% 资产减值率 0.2% 0.0% 0.0% 投资收益占营业收入 0.9% 0.7% 3.2% 净利润率 12.9% 13.5% 13.4% 母公司净利润率 11.0% 11.2% 11.7% 成长能力成长能力 2013-
23、06 2013-12 2014-06 营业收入增长率 34.7% 31.3% -1.0% 净利润增长率 17.6% 16.8% 2.9% 母公司净利润增长率 22.3% 20.5% 5.6% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 9 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位单位:百万元百万元
24、2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 52,292 44,365 65,398 77,763 92,826 营业收入营业收入 103,116 135,419 163,495 194,409 232,066 应收账款 1,887 3,079 3,270 3,888 4,641 营业成本 65,422 92,798 109,439 125,411 151,064 预付账款 33,374 28,654 32,699 38,882 46,413 营业税金及附加 10,916 11,545 14,715 20,413 23,207 存货 255,164 331,133 4
25、03,085 484,086 569,077 营业费用 3,056 3,865 4,747 5,733 6,922 其他 20,058 34,815 40,874 48,602 58,016 管理费用 2,780 3,003 4,128 4,985 6,019 流动资产合计流动资产合计 362,774 442,047 545,326 653,221 770,975 财务费用 765 892 1,022 1,061 1,104 长期股权投资 7,040 10,637 10,637 10,637 10,637 资产减值损失 84 60 43 84 103 固定资产 1,612 2,130 2,02
26、8 1,927 1,826 公允价值变动收益 (9) (1) 0 0 0 在建工程 1,051 914 4,481 8,206 12,104 投资净收益 929 1,005 1,055 1,108 1,164 无形资产 427 430 421 411 401 其他其他 0 0 0 0 0 其他 5,897 23,048 23,028 23,008 22,988 营业利润营业利润 21,013 24,261 30,456 37,830 44,810 非流动资产合计非流动资产合计 16,028 37,159 40,595 44,189 47,956 营业外收入 145 119 120 120 12
27、0 资产总计资产总计 378,802 479,205 585,921 697,410 818,931 营业外支出 88 89 90 90 90 短期借款 9,932 5,103 24,804 41,901 40,295 利润总额利润总额 21,070 24,291 30,486 37,860 44,840 应付账款 44,861 63,958 87,551 100,329 120,851 所得税 5,408 5,993 7,622 9,465 11,210 其他 205,040 259,861 306,203 359,422 428,396 净利润净利润 15,663 18,298 22,86
28、5 28,395 33,630 流动负债合计流动负债合计 259,834 328,922 418,558 501,652 589,542 少数股东损益 3,111 3,179 4,116 5,111 6,053 长期借款 36,036 36,683 36,683 36,683 36,683 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 12,551 15,119 18,749 23,284 27,577 应付债券 0 7,398 7,398 7,398 7,398 每股收益（元） 1.14 1.37 1.70 2.11 2.50 其他 794 763 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 36,8
29、30 44,844 44,082 44,082 44,082 主要财务比率 负债合计负债合计 296,663 373,766 462,640 545,733 633,623 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 少数股东权益 18,313 28,543 32,659 37,770 43,824 成长能力成长能力 股本 10,996 11,015 11,015 11,015 11,015 营业收入 43.7% 31.3% 20.7% 18.9% 19.4% 资本公积 8,684 8,532 8,532 8,532 8,532 营业利润 33.3% 15.5% 25.5% 2
30、4.2% 18.5% 留存收益 43,705 56,842 71,075 94,359 121,936 归属于母公司净利润 30.4% 20.5% 24.0% 24.2% 18.4% 其他 441 506 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 82,138 105,439 123,282 151,677 185,307 毛利率 36.6% 31.5% 33.1% 35.5% 34.9% 负债和股东权益负债和股东权益 378,802 479,205 585,921 697,410 818,931 净利率 12.2% 11.2% 11.5% 12.0% 11.9% ROE 21.
31、5% 21.5% 22.4% 22.8% 21.6% 现金流量表 ROIC 11.9% 11.3% 11.7% 11.8% 11.9% 单位单位:百万元百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 偿债能力偿债能力 净利润 15,663 18,298 22,865 28,395 33,630 资产负债率 78.3% 78.0% 79.0% 78.3% 77.4% 折旧摊销 108 121 131 131 131 净负债率 23.5% 30.7% 27.4% 27.4% 15.2% 财务费用 765 892 1,022 1,061 1,104 流动比率 1.40 1.34
32、1.30 1.30 1.31 投资损失 (929) (1,005) (1,055) (1,108) (1,164) 速动比率 0.41 0.34 0.34 0.34 0.34 营运资金变动 (15,424) (14,861) (15,096) (32,644) (16,628) 营运能力营运能力 其它 3,543 (1,520) (1,226) 84 103 应收账款周转率 59.6 53.8 50.9 53.8 53.9 经营活动现金流经营活动现金流 3,726 1,924 6,640 (4,081) 17,177 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 (434) (
33、500) (3,568) (3,725) (3,898) 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 长期投资 (1,426) (15,394) 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (593) 7,939 1,044 1,108 1,164 每股收益 1.14 1.37 1.70 2.11 2.50 投资活动现金流投资活动现金流 (2,453) (7,954) (2,524) (2,617) (2,734) 每股经营现金流 0.34 0.17 0.60 -0.37 1.56 债权融资 13,370 9,584 2,752 3,027 3,330 每股净资产 5.79 6.
34、98 8.23 10.34 12.84 股权融资 (159) (132) 0 0 0 估值比率估值比率 其他 3,075 (11,509) 14,164 16,035 (2,710) 市盈率 8.2 6.8 5.5 4.4 3.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 16,286 (2,058) 16,916 19,063 620 市净率 1.6 1.3 1.1 0.9 0.7 汇率变动影响 (52) (28) 0 0 0 EV/EBITDA 6.0 5.2 4.2 3.4 2.9 现金净增加额现金净增加额 17,506 (8,116) 21,033 12,365 15,063 EV/EBIT 6.
35、1 5.3 4.2 3.4 2.9 资料来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 HeaderTable_TypeTitle 万科A中报点评 轻资产模式效能卓著，拿地资金无比充裕 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 1
36、2 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定， 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形； 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不
37、确定 性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，
38、 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任
39、何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究， 但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价
40、值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何
41、机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： Email：
