1、中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取 电力设备及新能源电力设备及新能源 |证券研究报告 行业深度报告证券研究报告 行业深度报告 2014 年年 8 月月 8 日日 中立中立 公司名称公司名称 股票代码股票代码 14E市盈率市盈率(倍倍)评级评级 运盛实业 600767.CH 92.9 未有评级 华业地产 600240.CH 9.6 未有评级 阳光城 000671.CH 9.5 未有评级 凤凰股份 600716.CH 14.8 买入 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 地产地产 田世欣田世欣 (8621) 2032 85
2、19 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 袁豪袁豪 (8621) 2032 8529 证券投资咨询业务证书编号：S1300513090001 _ *卢骁峰为本报告重要贡献者 蓝海边的荆棘蓝海边的荆棘 中美养老地产经营模式研究 美国在市场化养老的背景下，养老住宅的盈利基本依靠租金回报率，而运 营服务的盈利能力较受制于议价能力和人工成本，因此养老地产的投资回 报率为：纯租赁模式 美国在市场化养老的背景下，养老住宅的盈利基本依靠租金回报率，而运 营服务的盈利能力较受制于议价能力和人工成本，因此养老地产的投资回 报率为：纯租赁模式托管托管/合资模式合资模式纯运营模式。虽然国内目前尝
3、试介入 医疗养老的地产公司较多，但行业性机会仍需等待两方面的催化剂：一是 通过提升租金回报率提高行业整体投资回报， 进而刺激养老住宅的供给端， 二是加强对营利性养老机构的政策扶植力度，通过动态补贴、金融、土地 等手段对投资商形成长效激励机制。国内房地产转型医疗的大潮中可关注 两类机会：一是能利用自身优势向产业链下游细分领域拓展的房企，二是 战略投资处于地产链与医疗链交界处的医疗运营的房企。 纯运营模式。虽然国内目前尝试介入 医疗养老的地产公司较多，但行业性机会仍需等待两方面的催化剂：一是 通过提升租金回报率提高行业整体投资回报， 进而刺激养老住宅的供给端， 二是加强对营利性养老机构的政策扶植力
4、度，通过动态补贴、金融、土地 等手段对投资商形成长效激励机制。国内房地产转型医疗的大潮中可关注 两类机会：一是能利用自身优势向产业链下游细分领域拓展的房企，二是 战略投资处于地产链与医疗链交界处的医疗运营的房企。 主要观点主要观点 市场化养老市场化养老 vs. 福利型养老：福利型养老： 欧洲与日本的福利型养老模式依靠政府大 力投入，而美国的养老产业市场化程度非常高，主流的养老机构均属 于民办盈利性质， 养老院 80%-90%的收入来源私人支付， 大部分养老护 理服务不属于可保范围。而美国的养老产业发达，专业分工明确，值 得借鉴。 美国地产商如何进军医疗养老：美国地产商如何进军医疗养老：美国地产
5、商进军医疗养老产业主要依 靠 REITS，健康护理类 REITS的市值在各类型中占比达 10%，行业集中 度较高。投资组合收益方面，养老住宅贡献占比达 35%-60%，而医院贡 献仅占比 5%，与国内地产商偏好投资医疗产业不同。投资模式方面， 纯租赁模式的收益率表现优于托管模式和合资模式，故地产商参与养 老运营不一定能提升投资回报率。在养老运营方面，受制于经济不景 气和人工成本（占比约 50%）上升，近几年美国的养老运营商的盈利 能力普遍较差。 案例分析地产商做养老的优势：案例分析地产商做养老的优势：案例选取全美最大的养老地产商 VTR 和最大的养老运营商 BKD 进行财务分析。两者近年的营收
6、规模和 相关业务毛利率相近（31%-35%），但 VTR的净利率水平远超持续亏损 的 BKD。美国房企做养老的优势在于：1、房企自有物业节省定期租赁 费用；2、护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势；3、REITS权益融 资渠道畅通降低资金成本；4、政府支持 REITS全额免征企业所得税。 中美养老地产的发展背景差异：中美养老地产的发展背景差异：1、目前中国老年人口比例仍较发达国 家小，但老龄化进程正在加速中。2、美国养老地产运营贡献的收益率 有限，盈利主要靠租金收入，租金率回报率达 6%-8%，中国一线城市 的租金回报率仅 2%-3%，行业收益与风险严重不匹配。3、美国养老业 扶植政策虽少，但
7、 REITS 享免税待遇，而中国针对营利性养老机构的 优惠政策形式单一、力度有限，与日本等福利型养老国的差距更为显 著。4、中美价值观在家庭、消费、住房等方面存在差异，美国市场化 的养老模式难以简单复制。 投资建议投资建议 随着老龄化进程的加快，国内养老地产面临大的潜在空间，吸引正处 于迷茫期的开发商进入这一竞争蓝海。但从现状来看，养老健康地产 业快速发展的催化剂尚未出现，在地价过高的现实环境下，政策扶持 上的突破显得非常重要。目前已有多家上市公司介入或尝试介入养老 健康行业的物业开发投资、医疗服务、后勤服务、医药和器械等各类 产业链环节，但多数还在初期探索阶段，在前期提出转型目标和进行 初步
8、并购带来的亢奋过后，如何构建盈利模式值得持续跟踪。 2014年 8月 8日 蓝海边的荆棘 2 目录 目录 美国式养老的启迪：市场化主导、专业化分工美国式养老的启迪：市场化主导、专业化分工.3 美国养老地产主流模式美国养老地产主流模式 REITS.5 案例分析案例分析 ：地产商：地产商 VS.运营商运营商.10 中美养老地产背景差异性研究中美养老地产背景差异性研究.16 国内房企能否成功转战大健康产业？国内房企能否成功转战大健康产业？.20 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司.26 2014年 8月 8日 蓝海边的荆棘 3 美国式养老的启迪：市场化主导、专业化分工美国式
9、养老的启迪：市场化主导、专业化分工 欧洲与日本的福利型养老模式依靠政府大力投入，而美国的养老产业市场化 程度非常高， 主流的养老机构均属于民办盈利性质， 养老院 80%-90%的收入来 源私人支付，大部分养老护理服务不属于可保范围。同时，美国养老产业专 业分工明确，对于中国房企转型医疗养老有很好的借鉴作用。 一、美国市场化养老一、美国市场化养老 vs.日欧福利型养老日欧福利型养老 日本作为严重老龄化的国家，2000 年起实施介护保险制度。保险对象主 要为 65岁以上的老人。介护保险费：（1）50%由国家财政负担；（2）40%依 靠各地上缴的介护保险承担，40 岁以上的国民必须加入并缴纳介护保险
10、金； （3）10%由使用者自付。申请人得到介护保险的认定后，由介护师制定适合 本人健康状况的介护服务计划并交有关医疗机构。医疗机构照计划上门提供 介护服务，或用车接患者到相关机构接受服务。 瑞典作为典型的北欧高福利国家， 2001 年起实施新版养老保险制度。制度含 三种类型：（1）国民年金：凡满 65周岁的当地老人均可领取每年 7万克朗的 税前养老金；（2）养老金：由雇主和雇员分别按照工资总额各缴纳 9.25%来 共同承担；（3）职业年金：在职居民费率取决于就职行业和参保人员年龄。 2012 年，瑞典平均养老金为每月每人 15,500 瑞典克朗（约 1.5万人民币/月）。 相比较，美国养老依赖
11、政府程度较小，政府只提供退休者最基本的养老需求， 大部分的养老机构是私立的。美国老年人晚年生活的收入来源主要来自：社 会安全金、私人公司的 401K退休储蓄、金融房地产等收入、退休金和工作收 入。美国人的养老金由联邦政府发放，雇主和雇员按照工资各向联邦政府缴 纳 6.2%的薪资税，退休后每月最低的社安金没有底线，一般在 800美元左右。 另外，美国有针对 65 岁以上老人医疗护理的 Medicare 保险制度，费率为工资 的 1.45%，但只承担完全没有生活自理能力的、短期的、临时的养老院费用， 而大部分养老院需要自费入住。2013年，美国平均养老金为每月每人 1,261美 元（约 7,800
12、人民币/月）。 图表图表 1.美、日、欧政府介入养老产业程度美、日、欧政府介入养老产业程度 图表图表 2. 2011年四国养老金储备占年四国养老金储备占 GDP的比例的比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 瑞典日本美国中国 资料来源：中银国际研究 资料来源： 中国养老金发展报告2012 、中银国际研究 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 4 二、美国养老产业的细分化特点二、美国养老产业的细分化特点 美国养老产业在市场化发展的背景下，已形成较为专业的分工体系。在美国 基本没有覆盖全产业链的大型商业养老机构，盈利能力较强的养老企业均出 自细分领域。美国的养老产业
13、链主要包括房地产开发商、房地产投资商 （ 美国的养老产业链主要包括房地产开发商、房地产投资商 （REITS）、养老住宅运营商。）、养老住宅运营商。而美国成熟的金融市场体系则渗透于产业链的 各个结点，是养老市场化发展的重要基础。 （1）房地产开发商从事传统的物业开发领域，通过向购房者出售物业获取收 益。而从事养老地产的开发商会针对老年护理要求进行开发，例如增加残障 人士专用设施，配置食堂、健身等社区会所等。 （2）REITS 是目前美国房地产企业的主流商业模式，通过物业置入并出租的 投资方式， 向租户定期收取租金作为收益。 健康护理类 REITS是养老住宅的主 要提供者。 （3）养老住宅运营商通
14、过向老年租户出租物业并提供养老护理的方式获取收 入，服务内容主要包括：餐饮、清扫、洗衣、陪护等。养老住宅运营商是养 老服务的主要提供者。 图表图表 3.美国养老产业链细分化美国养老产业链细分化 资料来源：中银国际研究 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 5 美国养老地产主流模式美国养老地产主流模式 REITS 一美国地产市场高度发达的一美国地产市场高度发达的 REITS 模式模式 REITS（Real Estate Investment Trusts），即房地产信托基金是美国房地产行业的 主要形式， 行业市值占比超过 90%。 主要以发行收益凭证的方式集合投资者的 资金进行房地产投资经营管理，
15、并将投资收益按比例分配给投资者。开发型 的房地产商的市值占比仅为 1%。目前，美国有目前，美国有 244家家 REITS，而仅有，而仅有 36家地 产开发商。 家地 产开发商。 与传统的开发模式不同， REITS通常依靠稳定的租金受益给予投资者稳定的现 金流回报。 由于购房与租房的需求此消彼长， 因此许多公寓型 REITS在次贷危 机下体现出抗风险的作用。 图表图表 4.美国美国 REITS公司数量占比公司数量占比 71% 图表图表 5. 美国美国 REITS市值占比市值占比 93% 开发型 7% 多样化型 5% 经营型 11% 服务型 6% REITS 71% 开发型 1% 多样化型 1%
16、经营型 1% 服务型 4% REITS 93% 资料来源：彭博数据、中银国际研究 资料来源：彭博数据、中银国际研究 二健康护理类二健康护理类 REITS 市值占比市值占比 10%，行业集中度较高，行业集中度较高 在美国，健康护理类 REITS（Health Care REITS）在各类型 REITS中占据非常重 要的位置。在 236家上市 REITS中共有 15家该类型的公司，数量占比 6.4%， 市值占比 10%，总收入占比 8.4%，总净利润占比 8.7%。 图表图表 6.美国各类型上市美国各类型上市 REITS排名排名 排名排名 REITS 类型类型 数量数量 (个个) 排名排名 REI
17、TS 类型类型 市值市值 (亿美元亿美元) 排名排名 REITS 类型类型 收入收入 (亿美元亿美元) 排名排名 REITS 类型类型 净利润净利润 (亿美元亿美元) 1 住房贷款 49 1 多元化 1721 1 多元化 330 1 住房贷款 62 2 多元化 46 2 区域百货 992 2 酒店 161 2 多元化 42 3 公寓 28 3 公寓 976 3 住房贷款 147 3 公寓 34 4 办公楼 25 4 办公楼 922 4 办公楼 120 4 区域百货 23 5 购物中心 22 5 健康护理健康护理 825 5 区域百货 120 5 健康护理健康护理 21 6 酒店 18 6 住房
18、贷款 668 6 健康护理健康护理 104 6 办公楼 14 7 健康护理健康护理 15 7 购物中心 587 7 公寓 102 7 储物 13 8 区域百货 10 8 酒店 502 8 购物中心 66 8 购物中心 12 9 工业仓储 10 9 储物 411 9 工业仓储 34 9 酒店 9 10 单独租客 6 10 工业仓储 329 10 储物 31 10 单独租客 6 11 储物 4 11 单独租客 222 11 单独租客 19 11 工业仓储 5 12 移动住房 3 12 移动住房 60 12 移动住房 11 12 移动住房 1 资料来源：彭博数据、中银国际研究，以2014年7月22日
19、收市价和2013年年报为标准 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 6 美国健康护理类 REITS的行业集中度较高， 上市 REITS中前三大龙头收入规模 与市值相当，合计市场份额达 75%。 图表图表 7.美国上市健康护理类美国上市健康护理类 REITS收入和市值排名收入和市值排名 排名排名 代码代码 简称简称 收入收入 (亿美元亿美元) 市值市值 (亿美元亿美元) 市场份额市场份额(%) 1 HCN HEALTH CARE REIT 28.8 194.1 28 2 VTR VENTAS INC 28.1 189.6 27 3 HCP HCP INC 21.0 191.8 20 4 SNH S
20、ENIOR HOUSING 7.6 47.9 7 5 OHI OMEGA HEALTHCARE 4.2 47.6 4 6 HR HEALTHCARE RLTY 3.4 24.6 3 7 HTA HEALTHCARE TRU-A 3.2 29.0 3 8 MPW MEDICAL PROPERTIES 2.4 22.6 2 9 AVIV AVIV REIT INC 1.4 13.3 1 10 SBRA SABRA HEALTH CARE 1.3 13.4 1 11 HCT AMERICAN REALTY 1.3 18.3 1 12 LTC LTC PROPERTIES 1.0 13.7 1 资料来
21、源：彭博数据、中银国际研究，以2014年7月22日收市价和2013年年报为标准 三、投资领域：养老院为核心，医院占比有限三、投资领域：养老院为核心，医院占比有限 健康护理类 REITS投资的大健康领域主要包括养老院、康复中心、医院、医疗 办公楼和医疗实验室等。 与普通 REITS不同， 健康护理类 REITS持有的物业通常会有相应的基础设施配 备，以满足细分市场的定位。例如：养老院会在普通公寓住宅上配备食堂、 健身等社区会所，医疗办公楼会在普通办公大楼基础上增加水槽、换气等系 统。 图表图表 8.美国健康护理类美国健康护理类 REITS龙头龙头 HCP的的 2013年投资组合年投资组合 资料来
22、源：公司年报、中银国际研究 从三大 REITS巨头的投资组合构成来看，（1）养老院是健康护理类养老院是健康护理类 REITS 的 首选 的 首选，组合收益贡献率约 35%-65%；（2）其次为康复中心和医疗办公楼，组 合收益贡献分别占约 10%-30%；（3）医院只占美国医院只占美国 REITS 投资组合中很小的 一部分 投资组合中很小的 一部分，组合收益比例仅为 4%-5%。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 7 图表图表 9.三大健康护理类三大健康护理类 REITS龙头龙头 2013年收入贡献占比年收入贡献占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% HCPVTRHCN 养老住宅
23、康复中心医疗研究所医疗办公楼医院其他 资料来源：公司年报、中银国际研究 四、投资模式：租赁模式四、投资模式：租赁模式 托管模式托管模式 合资模式合资模式 医院运营管理壁垒较高，行业间分工非常明确，因此房地产商与医院运营商 的合作通常采用纯租赁的模式。 房地产商与医院运营商 的合作通常采用纯租赁的模式。地产商将物业出租给运营商后，收取固定租 金费用作为收益来源，基本不会参与医院的运营。 地产商与养老院运营商间主要有三种合作模式：地产商与养老院运营商间主要有三种合作模式： （1）租赁模式租赁模式指地产商将自有物业出租给运营商进行运作，以收取固定租金 为收入，不参与养老运营也不承担运营风险，代表企业
24、为 HCP。 （2）托管模式托管模式指地产商委托养老运营商对其物业进行管理，向其支付一定的 管理费用，运营收入和费用均由地产商承担，代表企业为 VTR。 （3）合资模式合资模式指地产商与运营商就某处养老物业设立合资公司，运营收入和 费用按照股权或约定的比例进行分摊，代表企业为 HCN。 代表企业中，HCP 基本采用纯租赁的模式，VTR 采用租赁+托管的模式，HCN 采用租赁+合资的模式。 图表图表 10.美国健康护理类美国健康护理类 REITS三大投资模式三大投资模式 投资模式投资模式 客户客户 参与经营程度参与经营程度 收益方式收益方式 代表公司代表公司 租赁模式 运营商 不参与经营 向运营
25、商收取固定租金， 不需承担运营费用 HCP（租赁） 托管模式 租户 委托运营商经营 向租户收取服务费和租金， 向运营商支付管理费，并承担运营费用 VTR（租赁+托管） 合资模式 租户 与运营商合资经营 获得控股方的股权投资收益， 向运营商支付管理费，并分配股权收益 HCN（租赁+合资） 资料来源：公司年报、中银国际研究 从健康护理类 REITS三大龙头企业来看， 在托管模式和合资模式下， 地产商需 要自行承担运营费用，并且需要通过管理费或者收益分配的形式与运营商共 享收益。由于养老运营商的利润率普遍较低，托管模式和合资模式的投资回 报率要小于租赁模式，因此地产商参与养老运营不一定能提高自身的盈
26、利能 力。 托管模式和合资模式的投资回 报率要小于租赁模式，因此地产商参与养老运营不一定能提高自身的盈利能 力。 以 2013年为例，在收入规模上，HCP（租赁） VTR（租赁+托管） VTR（租赁+托管） HCN（租 赁+合资）。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 8 图表图表 11.三种模式代表三种模式代表 REITS的收入规模的收入规模 图表图表 12.三种模式代表三种模式代表 REITS的的 ROE 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 HCP（租赁）VTR（租赁+托管） HCN（租赁+合资） 2011年2012年2013年 （百万美元）
27、 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% HCP（租赁）VTR（租赁+托管） HCN（租赁+合资） 2011年2012年2013年 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 五、养老运营：盈利能力较弱五、养老运营：盈利能力较弱 ，回报率较低，回报率较低 和地产商相比，运营商近年来的盈利水平一直较低。美国最大的两家养老运 营机构 Brookdale Senior Living（BKD）和 Emeritus Senior Living （ESC）长期处于 亏损状态。Emeritus（ESC）曾在去年 4月与远洋地产合作试点养
28、老，目前已被 Brookdale收购。市值第二大的养老机构 Five Star Quality Care （FVE）的净利润 率也仅维持在 2%左右。 图表图表 13.三大养老运营商的收入规模三大养老运营商的收入规模 图表图表 14.三大养老运营商的三大养老运营商的 ROE 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 BKDESCFVE 2011年2012年2013年 （百万美元） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% BKDESCFVE 2011年2012年2013年 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国
29、际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 从养老运营商的成本费用构成来看，（1）人工成本占比最高接近 50%，总运 营成本约 70%，运营服务的毛利率一般在 30%左右；（2）其次，租金费用占 比较超过 10%，是费用中的主要组成部分；（3）管理费用占比 6%左右。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 9 图表图表 15. 2013年养老运营商年养老运营商 BKD的的成本费用构成的的成本费用构成 图表图表 16.2012年养老运营商年养老运营商 FVE的成本费用构成的成本费用构成 运营成本 （含人工） 66% 租金费用 11% 行政管理费 用 7% 折旧摊销费 用 11% 财务费用
30、5% 所得税费用 0% 净利润 0% 租金费用 18% 其他运营成 本 24% 财务费用 0% 行政管理 费用 6% 折旧摊销费 用 2% 所得税费用 1% 净利润 1% 员工薪酬 成本 48% 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 10 案例分析案例分析 ：地产商：地产商 VS.运营商运营商 我们分别选取两大美国上市企业作为样本进行分析研究：美国最大的养老地 产持有机构Ventas Inc.（VTR）和美国最大的养老地产运营机构 Brookdale Senior Living Inc.（BKD）。）。 图表
31、图表 17. 2013年年 6月美国前月美国前 10大养老地产持有机构大养老地产持有机构 图表图表 18. 2013年年 6月美国前月美国前 10大养老地产运营机构大养老地产运营机构 排名排名 公司名称公司名称 持有物业持有物业 数量数量 住宅单元住宅单元 数量数量 1 Ventas Inc 653 55,939 2 Health Care REIT Inc 557 55,728 3 Brookdale Senior Living Inc 548 48,670 4 HCP Inc 445 45,951 5 Holiday Retirement 276 33,303 6 Boston Capit
32、al 545 31,778 7 Senior Housing Properties Tru 263 31,726 8 The Evangelical Lutheran Good 124 15,716 9 Emeritus Senior Living 188 15,616 10 Senior Lifestyle Corporation 93 11,473 排名排名 公司名称公司名称 管理物业管理物业 数量数量 住宅单元住宅单元 数量数量 1 Brookdale Senior Living Inc 649 66,870 2 Emeritus Senior Living 472 41,743 3 H
33、oliday Retirement 287 34,635 4 LCS 116 32,110 5 Sunrise Senior Living LLC 292 26,939 6 Five Star Quality Care Inc 210 26,876 7 Erickson Living 16 19,324 8 Evangelical Lutheran Good 131 16,402 9 Atria Senior Living Inc 128 14,871 10 Senior Lifestyle Corporation 117 14,392 资料来源：美国养老住宅协会、中银国际研究 资料来源：美国
34、养老住宅协会、中银国际研究 VTR是标普500指数成分股， 三大健康护理REITS龙头之一， 2013年底拥有1,500 处养老住宅和健康护理物业。BKD是美国最大的养老居住社区的运营商，2013 年底拥有 570处养老社区和退休社区。 图表图表 19.VTR和和 BKD过去过去 10年的股价表现年的股价表现 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200520062007200820092010201120122013 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 地产商VTR-股价（左轴）运营商BKD-股价（左轴）S&
35、P500（右轴） （美元） 资料来源：彭博数据、中银国际研究 一收入和毛利率可比性分析一收入和毛利率可比性分析 2013年地产商 VTR和运营商 BKD的营业收入均达到 28亿美元左右， 但 VTR的 净利润率却大幅领先于长期处于亏损状态的 BKD。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 11 图表图表 20.近年近年 VTR和和 BKD营收规模相近营收规模相近 图表图表 21. VTR的净利润水平大幅领先于的净利润水平大幅领先于 BKD 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010201120122013 地产商VTR-营业收入运营商BKD-营业
36、收入 (百万美元) (100) 0 100 200 300 400 500 2010201120122013 地产商VTR-净利润运营商BKD-净利润 (百万美元) 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 地产商 VTR 的商业模式分为租赁业务和托管业务，2013 年 50%收入贡献来自 于托管业务， 是三大健康护理 REITS龙头中托管业务占比最高的公司。 运营商 BKD的商业模式分为自营业务和管理业务， 2013年 87%收入贡献来自于自营业 务。 图表图表 22.2013年地产商年地产商 VTR业务收入占比业务收入占比 图表图表 23. 2
37、013年运营商年运营商 BKD业务收入占比业务收入占比 托管业务收 入 50% 租赁业务收 入 47% 其他业务收 入 3% 自营业务收 入 87% 管理业务收 入 13% 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 从产业链角度来看， 地产商 VTR的租赁业务是运营商 BKD的自营业务的上游， 地产商 VTR的托管业务是运营商 BKD的管理业务的下游。 从财务角度来看，地产商 VTR的托管业务和运营商 BKD的自营业务的运营模 式和会计确认准则是一致的，因此毛利率相近，基本稳定在 31%-35%的水平。 由于地产商 VTR需要承担一笔额外的托管费用
38、运营收入的 5%左右），故毛 利率略低于运营商 BKD。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 12 图表图表 24.两种商业模式示意图两种商业模式示意图 图表图表 25.VTR托管业务和托管业务和 BKD自营业务毛利率相近自营业务毛利率相近 服务 物业 地产商（ 服务 物业 地产商（VTR) 地产商（地产商（VTR) 运营商（运营商（BKD) 运营商（运营商（BKD) 客户客户 客户客户 租金 收费 租金 收费 租赁租赁/自营模式 服务 物业 地产商（ 自营模式 服务 物业 地产商（VTR) 地产商（地产商（VTR) 运营商（运营商（BKD) 运营商（运营商（BKD) 客户客户 客户客户 租
39、金 收费 租金 收费 租赁租赁/自营模式 服务 地产商（ 自营模式 服务 地产商（VTR) 地产商（地产商（VTR) 客户客户 客户客户 运营商（运营商（BKD) 运营商（运营商（BKD) 托管费收费托管费收费 托管托管/管理模式管理模式 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010201120122013 VTR（托管业务）-毛利率BKD（自营业务）-毛利率 (%) 资料来源：中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 二二.费用率差异性分析费用率差异性分析 从可比性分析可知，两家公司的营收规模和毛利率水平相当，且地产商 VTR 由于托管费用的支出，相关业务毛利率
40、水平略低于 BKD。但从绝对盈利能力 来看，VTR的财务表现远好于持续亏损的 BKD。根据费用率分析，原因主要有 以下几点： 1.房企自有物业节省定期租赁费用房企自有物业节省定期租赁费用 REITS 涉足养老产业的核心优势源于其自有物业。涉足养老产业的核心优势源于其自有物业。美国实行房地产权私有制 度， 每年需向地方政府上缴 1%-3%的房产税。 该笔费用在托管模式下计入企业 运营成本，而在租赁模式下主要通过净租赁（Net Lease）的方式，要求租户承 担全部税费，故房企一般不直接承担租赁费用。 而运营商需要通过经营性租赁的方式取得物业和基础设施的使用权，定期承 担约定的租赁费用。 BKD每
41、年租赁费用占当年营收比例约每年租赁费用占当年营收比例约 10%， 虽然近年比例 随着收入规模增加呈现下降趋势，但降幅十分有限，原因在于： （1）与医院不同，连锁养老住宅模式下的租赁费用难以作为固定费用产生规 模效应 连锁养老住宅模式下的租赁费用难以作为固定费用产生规 模效应，收入规模与居住单元（床位）的扩张速度呈正向关系； （2）当运营商的住宅单元入住率稳定在一定水平的时候（BKD 入住率达 88% 左右），未来通过提升居住率获取增量收入的成本越来越高，而从价格端提 高收费则受制于需求弹性，因此扩张策略仍是运营商维持增速的重要模式扩张策略仍是运营商维持增速的重要模式， 租金规模水涨船高； （3
42、 在美国， 租户与房主签订的租赁合同中多数包含租金基准上涨条款 （Base Rent Escalation），租金每年根据通胀指数变动进行一次调整租金每年根据通胀指数变动进行一次调整，租费与价格变动 趋势一致。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 13 图表图表 26.2010-2013年年 BKD租赁费用占收入比重约租赁费用占收入比重约 10% 图表图表 27.2010-2013年年 BKD入住率基本稳定在入住率基本稳定在 88%左右左右 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013 2,000,000 2,100
43、000 2,200,000 2,300,000 2,400,000 2,500,000 2,600,000 （千美元） 收入（右轴）BKD-收入规模（左轴） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010201120122013 60% 70% 80% 90% 100% BKD-可供入住单元（床位）(左轴)BKD-入住率(右轴) （入住单元） 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 2. 护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势 REI
44、TS房企通过集约化的物业管理和运作获取收益，表内资产规模较大，资产 回报率相对较低。而运营商的模式通常以劳务输出为主，属于典型的服务业， 由于劳动力不能资本化，资产回报率一般较高。以息税折摊前利润（EBITDA） 占总资产比重作为指标，2013 年 VTR 的资产回报率为 8.2%，BKD 的资产回报 率为 9.8%。 但与其他运营商不同，养老运营机构的资产折旧率较高，很大程度上削弱了 轻资产运营的优势。 养老运营机构的资产折旧率较高，很大程度上削弱了 轻资产运营的优势。以折旧和摊销费用占可折摊资产比重作为指标，2013 年 VTR的折旧摊销率为 3.5%，BKD的折旧摊销率为 4.8%。高折
45、旧率的原因在于： （1）为了符合专业化要求，运营商通常会对租赁物业的进行再改造。虽然设 施经改造后可以长期使用，但由于物业非运营商自有，租赁合同到期就不再 具有实际价值。资本化改造费用的摊销年限通常小于实际可用年限。资本化改造费用的摊销年限通常小于实际可用年限。 （2）由于日常护理需求，运营商需要定期自行采购一些医疗设备和耗材（医 疗检测仪器等），设备的使用频率和维护成本较高设备的使用频率和维护成本较高，折旧年限较普通家用设 备更短，一般只有 3-5年； （3）养老运营服务通常不涉及专业诊疗业务，而主营的护理业务（饮食、家 务、陪护等）壁垒较低。因此设施配置的好坏直接关系到提供服务的溢价能 力
46、故设备再投资周期缩短 设施配置的好坏直接关系到提供服务的溢价能 力，故设备再投资周期缩短。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 14 图表图表 28.资产回报率（资产回报率（EBITDA/总资产）对比总资产）对比 图表图表 29.折旧摊销率（折旧摊销费用折旧摊销率（折旧摊销费用/可折摊资产）对比可折摊资产）对比 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 2010201120122013 VTR-EBITDA/资产BKD-EBITDA/资产 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2010201120122013 VTR-折旧摊销率BKD-折旧摊销率 资料来源：公司公告、彭
47、博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 3. REITS权益融资渠道畅通降低资金成本权益融资渠道畅通降低资金成本 目前在美国， 权益型 REITS的市场占比达 90%， 权益融资渠道畅通。 并且 REITS 通过税收减免（免征企业所得税）和高分红率（分红比例必须大于通过税收减免（免征企业所得税）和高分红率（分红比例必须大于 90%）的 方式吸引众多权益投资者 ）的 方式吸引众多权益投资者，财务杠杆率通常较低。而运营商则对债权融资的 依赖程度较大，在盈利能力不佳的情况下，企业的资金成本和财务风险也更 高。 2013年，地产商 VTR的资产负债率为 47.5%，净负债率为
48、 102.3%，利息覆盖倍 数为 2.6倍。而运营商 BKD的资产负债率为 55.7%，净负债率为 252.5%（超过 VTR的 2倍），利息覆盖倍数为 1倍（不到 VTR的 1/2）。 图表图表 30.资产负债率和利息覆盖倍数对比资产负债率和利息覆盖倍数对比 图表图表 31.净负债率对比净负债率对比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010201120122013 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 VTR-资产负债率(左轴)BKD-资产负债率(左轴) VTR-利息覆盖倍数(右轴)BKD-利息覆盖倍数(右轴) （%）（倍） 0 50 100 150 2
49、00 250 300 2010201120122013 VTR-净负债率BKD-净负债率 (%) 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 资料来源：公司公告、彭博数据、中银国际研究 4. 政府支持政府支持REITS全额免征所得税全额免征所得税 在美国，房企一旦满足规定条件申请成为在美国，房企一旦满足规定条件申请成为 REITS，便可免征企业所得税，便可免征企业所得税，旨在 通过降低企业和个人的双重税负鼓励普通公民参与房地产投资。而大部分美 国养老运营商属私有盈利性质，不像日本或欧洲享有较多的税收优惠待遇， 故税负较重。 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 15 图表图表 32.美国企业所得税税率一览美国企业所得税税率一览 计税金额计税金额 累进税率累进税率(%) 不超过 5万美元 15 5万7.5万美元 25 7.5万10万美元 34 10万33.5万美元 39 33.5万1,000万美元 34 1,000万1,500万美元 35 1,500万1,833.33万美元 38 超过 1,833.33万美元 35 资料来源：彭博数据、中银国际研究 2014年 8月 8日蓝海边的荆棘 16 中美养老地产背景差异性研究中美养老地产背景差异性研究 一、中国人口老龄化进入加速期一、中国人口老龄化进入加速期 全球面临人口老龄化的压力。国际上通常把 65岁以上人口占总人口比重达到 7%作为国
