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1、研究源于数据 1研究创造价值 Table_Summary 新房地产周期 : 开启 产销平稳新时代 方正证券研究所证券研究报告 年度行业策略报告 行业研究 房地产行业 2017.11.27/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 房地产首席分析师: 夏磊 执业证书编号: S1220517040004 TEL: 010-68584865 E-mail: Table_Author 联系人: 黄什 TEL: E-mail: 重要数据: Table_IndustryInfo 上市公司总家数 132 总股本 (亿股 ) 2602.92 销售收入 (亿元 ) 9637.08 利润总额 (亿元 ) 1。

2、462.66 行业平均 PE 245.48 平均股价 (元 ) 10.21 行业相对指数表现: TABLE_QUOTEINFO 数据来源: wind 方正证券研究所 相关研究 TABLE_REPORTINFO 房地产行业 2018 年度策略报告(上) - 房地产新周期:新思路 新趋势 20171110 房地产供给侧改革研究之一:住房租赁 市场:政策与未来 20170818 房地产供给侧改革研究之二:集体用地 支持租赁,将如何改变行业格局? 20170907 房地产供给侧改革研究之三:从新加坡 组屋到北京共有产权房 20170913 房地产供给侧改革研究之四:北京共有 产权房制度正式发布:完善住。

3、房结构体系, 稳定房价效果可期 20170920 从春秋到战国:房地产进入强者恒强的 王者时代 20170715 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1. 销售: 整体 回落 ,二线和 三四线压力较大 预计 2018 年 增速 -8%。 调控持 续, 为建立“多主体供给、多渠 道保障、租购并举” 住房体系腾挪空间。房价 趋稳 、需 求 缓释 、 周期拉长,销售增速 将 持续下 降。 一、二和三四 线 商品房销售 面积 占比 3%、 33.3%和 63.7%, 预计 2018年 分别 同增 30%、 -9.5% 和 -9%。 二线和三四线 基数高,叠加 信贷收紧、去库存政策退出、 棚改贡献转负 ,。

4、回落压力较大。 2. 投资:边际向上因素主导, 2018年乐观 预计 2018 年同增 8%。 边际向下因素包括销售回落、资金约束 和棚改开工减少; 边际向上因素包括补库存、行业并购和新建 租赁住房 。 边际向 上是新周期 增量因素, 将占 主导。 地区结构 法测算, 一、二 和三四线 房地产投资 占比 10.8%、 43.5%和 45.7%, 预计 2018 年 分别 同增 16%、 12.8%和 1.4%; 成本 结构法测算, 土地购置费占比 20.4%、施工面积 *单位建安成本占 比 79.6%, 预计 2018年 分别 同增 7%、 4%、 3.5%。 3. 新开工: 仍有回落空间 预。

5、计 2018 年增速 -6%。 行业并购增加, 补库存 将主要体现为 净 复工缺口减小; 而 销售回款和到位资金减少 ,将 使 新开工增速 继续缓降。 一、二 和三四线 新开工面积 占比 4.1%、 33.7%和 62.2%,预计 2018 年分别 同增 10%、 -2.1%和 -9.1%。 4. 棚改边际 影响 转负;发展 租赁住房边际 影响 大幅提升 我们预计, 2018年 棚改 新开工减少至 500万套、货币化安置率 降低至 40%。 经测算 ,棚改边际影响 将 转负 : 2017-2018年,降 低销售面积增速 0.3个点和 4.7个点;降低新开工面积增速 1.6 个点和 4.5个点;。

6、降低投资增速 0.1个点和 1.9 个点。 发展 租赁住房 , 2017 年仅对率先推出大量租赁用地的上海有影 响, 2018 年 14 城试点 后 ,边际影响 大幅 提升。 我们测算, 2017-2018 年,降低销售面积增速 0.3 个点和 2.2 个点;提高 新开工面积增速 0.1 个点和 1.1 个点;提高投资增速 0.3 个点 和 1.7个点。 5.投资建议 :产销平稳新周期,给予行业“推荐”评级 短期调控利空基本出尽, 2018年基本面见底后板块有望迎来超 额收益。 积极 关注: 1)行业龙头和 黑马:万科 A 、保利地产、 金地集团、华夏幸福、招商蛇口;旭辉控股、新城控股、荣盛 。

7、发展。 2)产品领先开发商:泰禾集团、当代置业和中国金茂。 3)业绩提速的区域主题: 京津冀主题北京城建、华远地产、金 融街;国改和大湾区深振业 A。 4)租赁主题:万科 A、招商蛇 口、金地集团、旭辉控股、新城 控股、世联行、光大嘉宝。 6.风险提示 : 政策超预期收紧、市场超预期回落、棚改和租赁 住房政策不及预期 研究源于数据 2研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 目录 1 销售走势回顾与展望 . 5 1.1 回顾:短周期波动扁平化,内部结构分化 5 1.1.1 短周期回顾:短期调控产生周期波动 5 1.1.2 短周期新趋势:波动扁平化,区域分化加剧 7 1.2。

8、 展望:持续回落, 2018 年增速 -8%筑底 8 1.2.1 回落势定,二三线拖累增速 . 8 1.2.2 预计 2017 年增速 3.4%, 2018 年 -8% . 9 2 投资走势回顾与展望 . 11 2.1 回顾:销售缓降传导,低库存提供支撑 11 2.1.1 销售传导资金约束,投资增速缓慢回落 11 2.1.2 低库存下投资有 韧性 . 14 2.1.3 区域和业态分化 . 15 2.2 预测:低库存和租赁住房拉动投资回升 16 2.2.1 地区结构法:一二线回 升、三四线压力较大 16 2.2.2 成本结构法:土地购置费增速回落、施工面积增速回升、单位建安支出持续上扬 18 3。

9、 新开工走势回顾与展望 . 23 3.1 回顾:销售缓降传导,补库存支撑 . 23 3.1.1 拐点已现,增速持续缓降 . 23 3.1.2 区域与业态结构分化,住宅和三四线在高位 24 3.2 预测:销售传导、继续缓降 . 25 4 两个重要边际因素量化分析:棚改和发展租赁 住房 . 26 4.1 棚改:对销售、投资、新开工边际拉动转负 26 4.1.1 2018 年货币化安置率将降低 27 4.1.2 对销售边际拉动转负 . 29 4.1.3 对新开工和投资贡献率转负 . 30 4.2 发展租赁住房:分流销售、拉动新开工投资边际大幅提升 31 4.2.1 边际影响大幅提升的两个时点 . 3。

10、1 4.2.2 分流销售 . 32 4.2.3 增加新开工 . 32 4.2.4 增加投资 . 33 5 投资建议与推荐标的 . 35 6 风险提示 . 35 研究源于数据 3研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 目录 图表 1: 限购限贷松紧变化放大市场波动弹性 . 5 图表 2: 货币投放和商品房销售增速正相关 . 6 图表 3: 贷款利率和商品房销售负相关 . 6 图表 4: 房地产销售增速变动历程 . 6 图表 5: 2008 年以来房地产波动周期情况 6 图表 6: 分城市能级销售面积同比增速分化 . 7 图表 7: 分城市能级销售金额同比增速分化 .。

11、 7 图表 8: 全国 1-9 月商品房月均销售面积分化 8 图表 9: 一二线城市 2017 年 1-9 月销售面积增速与占比 9 图表 10: 分线城市商品房销售面积占比和增速情况 9 图表 11: 2017-2018 年销 售增速预测总表 . 11 图表 12: 销售回落传导、投资拐点已现 . 12 图表 13: 到位资金约束、投资拐点已现 . 12 图表 14: 到 位资金是投资增速的先行指标 . 12 图表 15: 2007 年以来房地产投资和房企开发资金同比增速拐点情况对比 . 13 图表 16: 全国房地产到位资金来源情况 . 13 图表 17: 土地购置费和施工面积形成支撑 .。

12、 14 图表 18: 去化周期位于历史低位 . 15 图表 19: 绝对库存大幅回落 . 15 图表 20: 不同物业类型投资增速 . 15 图表 21: 不同能级城市投资增速 . 15 图表 22: 2017 年以来不同业态投资增速分化 16 图表 23: 2017 年不同城市能级投资增速分化 16 图表 24: 全国房地产销售增速传导投资 . 17 图表 25: 一线房地产投资对销售不敏感 . 17 图表 26: 二线房地产销售传导投资向下弹性较小 17 图表 27: 三线房地产销售传导投资向下弹性较大 17 图表 28: 2017-2018 年房地产投资增速预测 -地区结构法 18 图表。

13、 29: 土地购置费及增速变化 . 19 图表 30: 预测 2017 年土地购置费增速 . 19 图表 31: 施工面积增速维持在 3%强水平 20 图表 32: 新开工面积增速缓慢回落 . 20 图表 33: 当前竣工面积增速回落较快 . 20 图表 34: 销售面积负增长阶段竣工面积增速往往有支撑 20 图表 35: 施工面积预测总表 . 21 图表 36: 单位面积建安支出变化 . 22 图表 37: 预测 2017 年单位面积建安支出 . 22 图表 38: 2017-2018 年房地产投资增速预测 -成本结构法 22 图表 39: 新开工与销售面积累计同比增速波动情况 23 图表 。

14、40: 新开工面积同比增速与 M2-M1 剪刀差波动情况 24 图表 41: 新开工面积增速缓慢回落 . 25 图表 42: 当前竣工面积增速回落较快 . 25 图表 43: 2017-2018 年商品房新开工面积增速预测总表 . 26 图表 44: 棚改对房地产销售、投资、新开工影响汇总表 26 图表 45: 三四线城市去库存良好房价小幅上涨 27 图表 46: 开发性金融是棚改主要融资手段 . 28 研究源于数据 4研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 47: 10 年期国开债到期收益率和发行利率上行 . 28 图表 48: PSL 利率和余额新增情况 . 。

15、28 图表 49: 货币化安置成本高于实物安置成本 27.8% . 29 图表 50: 2017-2018 年棚改拉动销售边际转负 . 29 图表 51: 2017-2018 年棚改拉动新开工 边际转负 . 30 图表 52: 2017-2018年棚改拉动房地产投资边际转负 . 31 图表 53: 发展租赁住房对房地产销售、投资、新开工影响汇总表 31 图表 54: 发展租赁住房分流未来商品房销售总量预测 32 图表 55: 发展租赁住房新增 11.1 亿平房地产新开工面积 . 33 图表 56: 发展租赁住房拉动未来房地产投资总量计算 34 图表 57: 新增租赁住房投资拆解 . 34 研究。

16、源于数据 5研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 报告正文: 1 销售走势回顾与展望 1.1 回顾: 短 周期波动扁平化,内部结构分化 1.1.1 短周期回顾:短期调控产生周期波动 98 年房改,商品住房需求集中释放,推动房地产销售持续快速增 长,属于典型的快速成长阶段。 因此,即使在 2003 年央行关于进 一步加强房地产信贷业务管理的通知已经提出以调整首付比例和住 房贷款 利率优惠为核心的限贷措施 , 全国房地产销售 仍 呈持续上涨态 势。 第一轮短周期波动 始于 2008 年 ,并非由政策调控产生。受国际 金融危机影响,房地产销售增速出现了市场化改革以来的首次负。

17、增 长,随后的 4 万亿救市又让销售增速出现 V 型反转。 由 调控导致的短周期波动 始于 2010 年 4 月。“新国十条”出台限 购措施,开启以限购限贷为核心 的需求端调控周期。限购限贷仅 调节 需求释放节奏,不改变需求总量和结构 。随着限购限贷的收紧与放松、 配合货币政策的收缩与宽松 ( 房地产短期看金融,主要是首付比例、 贷款利率和信贷额度 ) ,购房需求出现观望积蓄 和集中释放的周期波 动,房地产市场波动一定程度被放大。 因此,从 2010 年开始,商品房销售增速出现 以政策(限购限贷 和信贷政策)为核心先行变量的短周期波动。 图表 1: 限购限贷松紧变化放大市场 波动 弹性 资料来。

18、源: Wind,方正证券研究所 研究源于数据 6研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 2: 货币投放和商品房销售增速正相关 图表 3: 贷款利率和商品房销售负相关 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 图表 4: 房地产销售增速变动历程 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 图表 5: 2008 年以来房地产波动周期情 况 拐点 时间 累计销 售面积 同比 累计销售金 额同比 销售金额 同比 -销 售面积同 比 距离上 个极值 时间 (月) 销售面积 增速月均 增幅 (百 分点) 销售金额 增速月均 变化幅度 (百分点。

19、) 限购限 贷以前 的周期 波峰 07 年 11 月 32.3% 54.1% 21.8% 12 波谷 08 年 11 月 -18.8% -20.6% -1.8% 12 -4.26 -6.23 波峰 09 年 11 月 54.4% 91.5% 37.1% 12 +6.1 +9.34 限购限 贷以后 的周期 波谷 12 年 2月 -16.0% -24.7% -8.7% 27 -2.61 -4.30 波峰 13 年 2月 55.2% 87.2% 32.0% 12 5.93 +9.33 波谷 15 年 4月 -5.0% -2.2% 2.8% 24 -2.51 -3.73 波峰 16 年 5月 34.2。

20、% 53.4% 19.1% 13 3.02 4.28 当前 17 年 9月 10.3% 14.6% 4.3% 16 -1.51 2.43 资料来源: Wind、方正证券研究所 研究源于数据 7研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 2014 年 -2015 年,限购逐步取消(除一线城市和三亚)叠加信贷 宽松和去库存政策 , 2015 年 4 月销售增速筑底回升,开启第三轮短周 期。 2016 年 5 月销售增速见顶、短周期进入下半段。 930 开启首轮限 购潮、一二线和热点三线城市严格限购限贷, 2017 年 3 月以来 住房信 贷逐步收紧 ,销售增速持续回落。 1.1。

21、.2 短周期 新 趋势: 波动扁平化, 区域 分化 加剧 本轮地产周期呈波动扁平化、区域结构分化加剧的特征。调控或 去库存因城施策,区域库存分化导致政策分化,不同能级和区域城镇 销售增速因此产生分化。 低能级和高库存城市政策友好,销售热度持 续,有效对冲热点城市快速回落影响,因此周期拉长、波动扁平化。 回落缓慢: 截止 2017 年 9 月,商品房累计销售面积和金额面积 增速分别为 10.3%和 14.6%,较 2016 年 5 月峰值的 34.2%和 53.4%, 分别下降了 23.9 个点和 38.8 个点,月均下降 1.5 个点和 2.4 个点,大 幅低于以前周期。主要原因在于政策区域分。

22、化、三四线政策友好带动 持续去库存, 有效对冲热点城市回落影响 。 2017 年 1-9 月,全国商品 房月均销售面积 1.29 亿平,仍在历史最高位置,在 2016 年同期 1.17 亿平的水平上,同增 10.3%创历史新高 区域分化: 一二线和热点三线严格限购限贷,叠加限价限签和创 新的限售政策,短期需求端调 控已全面超过以往,这些区域销售增速 均快速下滑。 目前一线和强三线增速已低于上一轮周期底部 ( 2014 年水平) , 二线城市 增速 还有下行空间 ( 2015 年初水平) 。非热点三四线城市, 受益于政策友好,增速缓慢回落但仍然可观 ( 2016 年水平) 。 2017 年 1-。

23、9 月 , 一线、二线、环一线的三线和扣除环一线三四线 ,对全国销 售面积 增速贡献率分别为 -14.1%、 9.1%、 -12.9%、 117.9%。 商品房月 均销售面积,一线城市已经创 2012 年以来新低、环一线城市降到 2016 年以下 2015 年以上、二线城市和 非环一线 三四线城市分别比 2016 年 次高水平高 2.6%和 22.1%(三四线整体为 18.2%)。 图表 6: 分城市能级销售面积同比增速分化 图表 7: 分城市能级销售金额同比增速 分化 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 研究源于数据 8研究创造价值 年度市场投资策。

24、略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 8: 全国 1-9 月商品房月均销售面积分化 全国销售面 积(万平) 一线城市 销售面积 (万平) 二线城市 销售面积 (万平) 环一线且 非二线城 市销售面 积(万平) 三四线城 市销售面 积(万平) 非环一线 的三四线 (万平) 2017-09 12,890 389 4,293 391 8,208 7,817 2016-09 11,687 558 4,184 545 6,945 6,400 2015-09 9,212 485 3,129 380 5,598 5,218 2014-09 8,570 395 2,914 293 5,261 4,968 。

25、2013-09 9,376 512 3,139 329 5,725 5,396 2012-09 7,605 401 2,649 245 4,555 4,310 2017年月均增长 1,202 -169 109 -155 1,263 1,417 2017年月均增长贡献率 100.0% -14.1% 9.1% -12.9% 105.0% 117.9% 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 注释:环一线指直接受益一线需求外溢的城市,样本城市包括,珠海、佛山、惠州、中山、南通、嘉兴、绍兴。 1.2 展望: 持续回落 , 2018 年增速 -8%筑底 1.2.1 回落势定, 二三线拖累增速 销售增速正。

26、处于回落通道, 四季度到明年底,将在二三线带动下 持续回落 。 一线销售增速从 2016 年 930 后持续回落 , 2017 年 前 3 季度销售 面积已创 2012 年以来新低,继续下行空间不大 。二线销售增速虽然 也从 2016 年 930 后持续回落,但 受益弱二线支撑, 当前 销售面积仍 处历史高位, 前 3 季度 同增 2.6%。三四线销售增速 2017 年初冲高后 回落,前 3 季度销售面积同增 18.2%;受益于高库存三四线政策友好 及棚改货币化率提高,前三季度回落速度缓慢 。 由于 2017 年四季度开始, 弱二线和 三四线销售面积基数大幅提 高,叠加棚改货币化安置对销售增长。

27、贡献率回落、信贷收紧扩围居民 新增杠杆降低, 2017 年四季度到 2018 年, 弱二线和 三四线销售增速 回落压力较大。 当前 一二三线商品房销售面积占比分别为 3%、 33.3%和 63.7% ( 2016 年 9 月以来一二线占比持续下降)。二三线增速回落,将带动 全国商品房销售面积增速继续回落。 研究源于数据 9研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 9: 一二线城市 2017 年 1-9 月销售面积增速与占比 同比 排名 城市 同比 销售面积占 比 同比 排名 城市 同比 销售面 积占比 1 三亚 52.1% 0.1% 21 青岛 6.8% 1.1% 。

28、2 温州 42.7% 0.6% 22 贵阳 5.8% 0.6% 3 南昌 31.8% 0.9% 23 银川 4.7% 0.3% 4 太原 30.5% 0.4% 24 乌鲁木齐 4.1% 0.3% 5 南宁 27.4% 0.9% 25 郑州 -1.6% 1.8% 6 福州 25.0% 0.9% 26 呼和浩特 -3.2% 0.2% 7 海口 24.7% 0.3% 27 南京 -5.6% 0.9% 8 宁波 23.7% 1.0% 28 厦门 -7.0% 0.3% 9 西安 22.9% 1.4% 29 深圳 -11.4% 0.4% 10 昆明 22.7% 1.1% 30 兰州 -11.4% 0.5%。

29、 11 哈尔滨 22.0% 0.7% 31 杭州 -12.7% 1.3% 12 长春 20.6% 0.7% 32 广州 -16.3% 1.0% 13 石家庄 19.4% 0.5% 33 济南 -17.3% 0.8% 14 重庆 18.7% 4.2% 34 无锡 -20.4% 0.7% 15 大连 15.0% 0.6% 35 长沙 -22.9% 1.2% 16 沈阳 11.2% 0.8% 36 天津 -28.7% 1.0% 17 成都 10.9% 2.5% 37 苏州 -30.0% 1.2% 18 全国 10.3% 100.0% 38 上海 -34.7% 1.1% 19 武汉 9.8% 2.2%。

30、 39 合肥 -38.8% 0.9% 20 西宁 9.2% 0.2% 40 北京 -49.2% 0.5% 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 图表 10: 分线城市商品房销售面积占比和增速情况 销售面积占比 销售面积同比增速 一线 二线 三四线 全国 一线 二线 三四线 2017-09 3.0% 33.3% 63.7% 10.3% -30.3% 2.6% 18.2% 2017-08 3.1% 33.4% 63.5% 12.7% -28.2% 4.3% 21.2% 2017-07 3.1% 33.5% 63.4% 14.0% -28.1% 5.6% 22.7% 2017-06 3.1% 33。

31、.7% 63.2% 16.1% -25.5% 7.7% 24.7% 2017-05 3.2% 33.7% 63.1% 14.3% -25.3% 3.4% 24.8% 2017-04 3.5% 33.5% 63.0% 15.7% -18.8% 4.3% 26.0% 2017-03 3.9% 33.3% 62.8% 19.5% -11.0% 8.5% 29.2% 2017-02 2.3% 23.2% 74.5% 25.1% -21.6% 12.4% 32.2% 2016-12 4.5% 34.6% 60.9% 22.5% 9.0% 25.6% 21.8% 2016-11 4.5% 35.2% 60。

32、.3% 24.3% 8.3% 29.5% 22.8% 2016-10 4.7% 35.7% 59.7% 26.8% 14.3% 33.1% 24.4% 2016-09 4.8% 35.8% 59.4% 26.9% 15.1% 33.7% 24.1% 2016-08 4.9% 36.1% 59.0% 25.5% 14.5% 31.6% 23.0% 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 1.2.2 预计 2017 年增速 3.4%, 2018 年 -8% 销售区域分化,我们对一二三线销售增速分别预测,加总计算全 研究源于数据 10研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 国。

33、商品房销售增速。 2017 年商品房销售面积增速 预计 3.4%: 十九大提出“ 房 住不炒,建立多主体供给、多渠道保障、租售并 举的住房制度,让全体人民住有所居”的指导思想,短期内严监管强 调控并未明显放松。 根据我们此前分析, 商品房销售面积增速, 一线 城市 继续小幅回落,全年预计 -33.8%( 9 月底为 -30.3%); 二线 城市 回 落小幅 加快,全年预计 -3.5%( 9 月底 2.6%); 三 四 线 城市 四季度回落 压力较大,全年预计 9%( 9 月底为 18.2%)。 二线和三四线将带动全 国商品房销售增速回落小幅加快 , 但三四线 正增长 仍 将支撑 全国 房地 产。

34、销售维持 正增长 , 预计增速 3.4%。 用 前 9 月销售面积占比 进行验证 。 2016 年 1-9 月,一二三线销售 面积占比分别为 71.3%、 81.8%和 65%,分别较 2015 年同期增长 3.9 个点、 4.8 个点和 0.9 个点。 2017 年 1-9 月,一二三线增速也是前高后 低,持续回落,预计占比继续提升 。按照此前一二三线增速 -33.8%、 -3.5%和 9%计算,其销售面积前 9 月占比分别为 75%、 87%和 65%, 提升 3.7 个点、 5.2 个点和 5.1 个点,无论是变动方向还是幅度均符合 今年一二三线增速走势 (三线占比大幅提升,主要因为预计。

35、 2017 年 四季度增速回落压力较大) 。 2018 年商品房销售面积增速 预计 -8%: 地产新周期、调控新思路,短期内监管和调控难以实质性放松, 降杠杆、稳预期,为建立 “多主体供给、多渠道保障、租购并举”的 住房体系腾挪空间 。 严厉打击炒房、加大住房保障,稳定房价、缓释 需求、周期将拉长:上 一轮短周期销售增速从峰值见底历时 24 个月, 此轮 周期销售增速顶点 2016 年 4 月,若周期延长 1/3,将在 2018 年 12 月见底。 2018 年, 一线城市 商品房销售面积增速 有望企稳回升, 预计全年 增速 30%(绝对值 6066 万平略低于 2015 年 6470 万平)。

36、。 二线城市 商 品房销售面积增速 将继续回落 , 主要因为受强二线调控持续、弱二线 轮动回调, 预计 全年 -9.5%( 由于强二线已大幅回调,二线整体增速 预计按月均 0.5 个点回落;绝对值 40185 万平高于 2015 年 36587 万平 低于 2016 年 46020 万平 ) 。 三 四 线城市 增速回落压力稍大于二线 , 主 要边际因素在于信贷收紧降杠杆影响 逐 步显现,去库存政策逐步退 出、棚改货币化边际降低和 2017 年高基数效应。预计三四线 2018 年 增速由正转负 , 全年 -9%( 绝对值 103407 万平,略低于 2016 年 104278 万平 )。 三四。

37、线消费仍有支撑,主要在于 受益于一线回暖 带动环一线 、 三四线消费升级 持续 释放改善性需求, 增速有望控制在 -5%到 -10%之 间 。 研究源于数据 11 研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 11: 2017-2018 年销售增速预测总表 全国销售面积(万 平) 一线城市销售面 积(万平) 二线城市销售面 积(万平) 三四线城市销 售面积(万平) 2013-09 84,383 4,605 28,250 51,528 2013-12 130,551 6,574 36,050 87,927 2014-09 77,132 3,554 26,226 47,35。

38、2 2014-12 120,649 5,611 33,732 81,305 2015-09 82,908 4,364 28,163 50,381 2015-12 128,495 6,470 36,587 85,438 2016-09 105,185 5,024 37,654 62,506 2016-12 157,349 7,050 46,020 104,278 2017-09 116,006 3,500 38,634 73,873 2013年 1-9月占比 64.6% 70.1% 78.4% 58.6% 2014年 1-9月占比 63.9% 63.3% 77.7% 58.2% 2015年 1-。

39、9月占比 64.5% 67.4% 77.0% 59.0% 2016年 1-9月占比 66.8% 71.3% 81.8% 59.9% 2017年 1-9月占比 E 75.0% 87.0% 66.0% 2017年 1-9月同增 10.3% -30.3% 2.6% 18.2% 2017E 162,723 4,666 44,407 113,650 2017同增 E 3.4% -33.8% -3.5% 9.0% 2018同增 E -8.0% 30.0% -9.51% -9.0% 2018E 149,658 6,066 40,185 103,407 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 2 投资走势回顾。

40、与展望 2.1 回顾:销售缓降传导,低库存提供支撑 2.1.1 销售传导资金约束,投资增速缓慢回落 销售增速和到位资金增速均是投资增速的先行指标:销售拐点传 导到投资 拐点的周期在半年左右、一年以内,到位资金拐点传导到投 资增速拐点在 9 个月以内。 本轮 短 周期 , 销售增速顶点在 2016 年 4 月(若考虑 930 调控集 中出台和 7-9 月销售 持续 反弹,销售增速出现持续下滑始于 10 月), 而到位资金增速顶点在 2016 年 10 月。投资增速也在 2017 年 4 月到 达 9.3%的顶点后持续回落。 截止 2017 年 10 月,投资增速 7.8%,累 计下降 1.5 个。

41、点,月均下降 0.25 个点。 研究源于数据 12研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 12: 销售回落传导、投资拐点已现 图表 13: 到位资金约束、投资拐点已现 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 销售增速带动投资增速回落,我们已经在 2017 年初重磅深度为 什么我们对 2017 年投资不悲观 兼论投资预测的三种方法中详 细分析。在此讨论到位资金增速拐点为何是投资观点的先行指标。 2007 年以前,房地产行业处于快速发展期,房地产投资增速和房 企到位资金增速均维持高位,周期性拐点不显著,变化趋势一致。 2007 。

42、年以后,房地产投资增速和房企到位资金增速出现明显的周 期性波动,两者变化趋势也维持一致,而到位资金增速拐点 0-9 个月 (均值为 5 个月)。 本年实际到位资金,是指房地产开发法人实际拨入的,可用于房 地产开发的各种货币资金。而房地产投资,是指房地产开发法人开发 各类房屋建筑物、配 套服务设施、土地开发工程和土地购置的投资(不 含单纯土地开发和交易)。到位资金会通过开发活动和土地购置转化 为房地产投资,房企要增加或减少房地产投资,势必会提前追加或减 少拨入资金,而到位资金多寡也会对房企投资能力形成限制。到位资 金增速变化领先于房地产开发投资增速,是可以预判投资增速变化趋 势的先行指标。 图表。

43、 14: 到位资金是投资增速的先行指标 资料来源: Wind,方正证券研究所 研究源于数据 13研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 图表 15: 2007 年以来房地产投资和房企开发资金同比增速拐点情况对比 拐点 指标 时间 数值 到位资金增速领先月数 波峰 开发投资同比 2017-04 9.3 6 到位资金同比 2016-10 15.5 波谷 开发投资同比 2015-12 1.0 9 到位资金同比 2015-03 -2.9 波峰 开发投资同比 2013-02 22.8 0 到位资金同比 2013-02 33.7 波谷 开发投资同比 2012-10 15.4 6 到。

44、位资金同比 2012-04 5.1 波峰 开发投资同比 2010-05 38.2 3 到位资金同比 2010-02 69.5 波谷 开发投资同比 2009-02 1.0 3 到位资金同比 2008-11 4.2 波峰 开发投资同比 2008-06 33.5 7 到位资金同比 2007-11 40.8 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 图表 16: 全国房地产到位资金来源情况 开发资金来源 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年前 9月 国 内 贷 款 银行贷 款 金额(亿) 11,019 13,140 17,165 18,054 17,415 。

45、18,158 15,721 占比 12.90% 13.60% 14.10% 14.80% 13.90% 12.60% 13.90% 非银机 构贷款 金额(亿) 1,545 1,638 2,508 3,189 2,799 3,354 3,282 占比 1.80% 1.70% 2.10% 2.60% 2.20% 2.30% 2.90% 利用外资 金额(亿) 785 402 534 639 297 140 113.485 占比 0.90% 0.40% 0.40% 0.50% 0.20% 0.10% 0.10% 自 筹 资 金 自有资 金 金额(亿) 17,684 17,852 20,524 20,9。

46、78 20,319 20,467 36,451 占比 20.60% 18.50% 16.80% 17.20% 16.20% 14.20% 其他 金额(亿) 17,321 21,230 26,901 29,442 28,719 28,666 32.23% 占比 20.20% 22.00% 22.00% 24.10% 22.90% 19.90% 其 他 来 源 定金及 预付款 金额(亿) 21,610 26,558 34,499 30,238 32,520 41,952 34,610 占比 25.20% 27.50% 28.20% 24.80% 26.00% 29.10% 30.60% 个人按 揭。

47、贷款 金额(亿) 8,360 10,524 14,033 13,665 16,662 24,403 17,739 占比 9.80% 10.90% 11.50% 11.20% 13.30% 16.90% 15.68% 其他 金额(亿) 6,872 5,192 5,958 5,787 6,473 7,073 5,179 占比 8.00% 5.40% 4.90% 4.70% 5.20% 4.90% 4.58% 合计 金额(亿) 85,689 96,537 122,122 121,991 125,203 144,214 113,095 占比 100% 100% 100% 100% 100% 100% 。

48、100% 资料来源: 国家统计局、方正证券研究所 在房地产短周期中:当周期上行,货币政策宽松、外部融资放松、 销售回暖 且回款率提升 ,资金宽裕叠加速推货和补库存意愿提升,到 位资金增速提升,推动房地产投资增速提速;当周期下行,货币政策 收紧、外部融资困难、销售回款减少,补 库存意愿降低叠加大量刚性 研究源于数据 14研究创造价值 年度市场投资策略报告 房地产 -年度投资策略报告 支出和有息债务,到位资金增速降低,房地产投资增速也随之降低。 2016 年四季度开始,引导资金“脱虚入实”、防范金融风险,热 点城市住房消费市场调控和限制房企融资同步进行。销售同比回落导 致內源融资增速快速回落;银行。

49、开发贷、各类非银金融机构贷款、信 托、私募等融资收紧、成本上升,导致外源融资增速亦回落。 2016 年 10 月房企到位资金增速 拐点 已现, ( 2017 年初反弹主要因为去年同 期低基数、 三四线热销) 。 银行贷款、定金及预付款、个人按揭贷款 在开发资金来源占比较高,分别达到 13.9%、 30.6%和 15.7%。 随着销 售 增速持续回落、开发贷(包括保障房开发贷和商品房开发贷)收紧, 房企到位资金增速将继续缓慢回落,带动投资增速缓降。 2.1.2 低库存下投资有韧性 2014 年 -2015 年库存持续下降,当前无论是绝对库存还是相对库 存,均已下降至与 2013 年相当的历史相对低点。 去化周期 : 2017 年 9 月,。

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