2018年1月房地产行业跟踪报告:内生增长决定企业价值,投资机会扩散-20180104-广发证券-13页-佰策地产文库.pdf

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1、识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 行业跟踪 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title房地产行业 内生增长决定企业价值 , 投资机会扩散 Table_Summary 核心观点 : 行业调控常态化,边际压力减缓 回顾地产行业历史周期,政策变化的背后集中体现的是管理层对于经 济(保增长)和民生(控房价)之间的平衡态度,顶底部政策触发器分别 是房价和投资。 16 年四季度以来,地方主导的 “四限 ”调控经过多次深化调 整,无论是政策覆盖维度还是政策调控力度总体均强于前两轮调控周期, 边际收紧的空间较小。从效果来看,政策在 “保增长、保民生 ”两方面都取得 了令人满意的。

2、效果,核心城市通过严厉的政策限制价格上涨压力最大的阶 段已经过去。 18 年的政策面大概率还是维持目前的态势,但因城施策背景 下部分地方存在边际改善的空间,这有利于区域龙头企业边际经营状况的 改善。 资金成本目前已在高位,我们认为未来持续走高的空间不大。 周期波动缩窄,企业价值关注业绩增长 长期来看企业的估值水平与加权资金成本(预期收益率)成反比与行 业长期增长水平成正比,而加权资金成本是表征行业波动以及风险的指标。 从 2015 年开始,实际上是地产行业系统性风险下降的过程,明确的去库存 政策以及 “因城 施策 ”等政治举措都是尽可能的避免行业出现大起大落,降低 预期收益水平。 18 年行业。

3、库存将大概率维持低位,稳定的销售去化率以及 较高的资产周转率,保证了企业的存货价值。 行业的估值波动在本轮政策 周期下行的过程中,将在较窄的空间内进行波动,企业自身的业绩增长会 成为带动股价上升的核心要素。 市场基本面改善,土地投资收益回升,企业盈利确定性提升 对于 18 年基本面的判断维持年度策略观点, 全年成交将呈现量跌价 稳,销售面积将同比小幅下滑,但成交结构或将 与 17 年相反,三四线成交 将出现下滑,而一二线核心城市成交将边际改善,集中度进一 步提升。土 地市场略有降温,部分限购二线城市房价 2 季度开始房价增速高于地价增 速,龙头企业拿地还有 7-8%左右的利润水平。 周期下行压。

4、力减缓,投资机遇外延 17 年由于区域调控政策的力度和范围不断提升,一线房企在经营上与 资金上的优势体现的更为明显; 18 年随着部分城市的限购政策改善,行情 将由一线房企向二线蔓延。 上调行业评级为 “买入 ”,重点推荐低估值、业绩 高增长一二线龙头房企,一线推荐:万科 A、招商蛇口、绿地控股;二线 推荐:广宇发展、荣盛发展、蓝光发展、新城控股、阳光城、中南建设、 泰禾集团;子领域继续推荐:光大嘉宝、 新湖中宝、东百集团。 风险提示 政策进一步缩紧,资金成本上升,基本面下行超预期。 重点公司盈利预测: Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB11A 12E 13E 。

5、11A 12E 13E Table_Grade行业 评级 买入 前次评级 持有 报告日期 2018-01-04 Tabl e_Chart相对市场表现 Table_Aut hor分析师: 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 分析师: 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 分析师: 李 飞 S0260517080010 无 Table_Report相关研究: 房地产行业 :政策思路连续,关 注房产税进程 2017-12-29 房地产行业 :18 年棚改规模超 预期,行业政策基调无变化 2017-12-25 房地产行业 17年 11月市场月。

6、 报 :销售年末翘尾,一二线供地 节奏继续加快 2017-12-19 Table_Contacter -10% 1% 12% 23% 2017-01 2017-05 2017-08 2017-12 房地产 沪 深300 识别风险, 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 行业跟踪 |房地产 行业调控常态化,边际压力减缓 从 98年 “房改 ”至今近20 年的时间里,我国地产政策几经反复,政策变化的背后 集中体现的是管理层对于经济(保增长)和民生(控房价)之间的平衡态度: 顶底 部政策触发器分别是房价和投资,根据统计局历史数据,当房价同比连续两个季度 加速上涨,涨幅超过 5%以后,便会。

7、触发顶部调控政策;每次季度投资增速失速下降 时,就会触发政策 改善 。 更进一步地,房价及投资增速变化本质上都受库存(去化 周期)变化的调节,因此,库存水平是判断政策方向的重要指标。 图 1:房地产行业政策调控触发机制与基本面 对应关系 数据来源: 统计局, 广发证券发展研究中心 将历史库存水平( 70大中城市库存去化周期)、房价环比变化和行业政策作图, 可以发现,每当库存去化周期迅速提升的过程,都是行业政策出台的时间点, 08年、 11年以及14 年政策放松所对应的 70城市平均去化周期分别为 13.6个月、18. 3个月和 15.8个月 。目前处于历史库存水平最低的时期,过去几年土地出让规。

8、模持续降低也 没有给企业补库存的机会,房地产企业对于土地投资及开工的热情较高,短期不存 在行政调控放松的必要,政策调控将进入常态化。 16年四季度以来,地方主导的“四限”调控经过多次深化调整,目前,无论是 政策覆盖维度还是政策调控力度总体均强于前两轮调控周期。并且从政策效果来看, 重点城市房价增速均显著放缓,尤其是一线城市涨幅波动明显收窄,近几个月房价 增幅均在 0%附近(目前房价数据表现并不能完全刻画内在供需关系,实际上, 更多 是行政限价的结果), 控房价取得一定成效,因此,从这个角度看,未来政策继续 边际收紧的可能性也比较小 。 房价上涨过快一般持续 2 个季度,就会触发调控信号 房地产。

9、投资断崖式下跌 1 - 2 个季度,就会触发放松信号 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 房地产投资增速(季度) 统计局房价。

10、同比变化 04 - 05 年房价加速上涨促进调控 05 年眼里调控“国八条”“新国 八条”等陆续出台 07 年 9 月 359 号文,二套 首付比例提高到 40% 09 年 12 月开始,到 11 年 1 季度持续调控,限购限贷 13 年,新国五条 及年底限购限贷进 一步收紧 16 年,930 调控重 启,17 年 3 月进一 步升级 08 年 10 月份限贷政策 大幅放松 11 年底降 息降准 18 年处于政策舒适区域 上限 碰不到 房价 下限 投资有支撑 14 年中期限购 限贷不断放松 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 行业跟踪 |房地产 图 2:房地产行业库。

11、存水平(去化周期)、房价走势与行业政 策之间的关系 数据来源: CRIC,广发证券发展研究中心 图 3: 16年 9月以来“四限”调控城市数量(个) 图 4: 16年四季度以来百城房价增速 逐步放缓 数据来源: 各地政府, 广发证券发展研究中心 数据来源: 中国指数研究院, 广发证券发展研究中心 17年以来部分主要二线城市出台了部分人才吸引和补贴政策,特别是 17年下半 年房价上涨压力减缓之后,各地通过人才吸引政策的方式,通过放宽落户以及放松 非本地户籍政策社保缴纳年限限制的方式,给与人才更便利的购房通道,变相减缓 了限购政策对于需求端的限制,更好的保障刚性需求。 表 1: 2017 年以来各。

12、地 人才放松政策情况一览 城市 时间 文件 放松政策 青岛 2016/12/16 青岛市高层次人才服务绿色通道实施办法 高层次人才不限购 西安 2017/3/1 进一步吸引人才放宽我市部分户籍准入条件的意见 人才落户 涿州 2017/3/1 关于保持房地产市场平稳健康发展的实施意见 人才享受本地购房政策 重庆 2017/4/20 大力实施创新驱动发展战略加快建设创新生态圈的若干政策 购房补贴 济南 2017/5/8 关于落实济政办发( 2017) 13 号文限购政策有关问题的通知 人才享受本地购房政策 南京 2017/5/9 关于明确住房限购政策有关事项的通知 人才无需社保、个税证明 4 次提。

13、准 3 次降息 4 次降准 契税税率下调 营业税征收不放松 支持改善型购房 国四条 国十一条 新国十条 9 . 2 9 新政 新国八条 央行降息 多地政策微调 2 次降准 2 次降息 新国五条 多地落实国五条 限购限贷升级 限购松绑 930 认贷不认房 放松公积金 330 新政 非限购城市 下调首付比 5 次降准 5 次降息 下调首付比 调整契税增值税 上海深圳调控升级 多地限购重启 热点城市调控升级 调控城市扩容至三四线 政策调控多维度(四限) 热点城市 信贷收紧 1 3 . 6 1 8 . 3 1 5 . 8 (1 . 5 ) (1 . 0 ) (0 . 5 ) 0 . 0 0 . 5 1。

14、 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 0 5 10 15 20 25 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 9 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 70 个大中城市新建住宅价格指数环比( % ) 70 大中城市库存去化周期(月) 0 10 20 30 40 50 60 70 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 限购限贷重启 限购。

15、限贷升级 限售 限价 0 . 4 1 % - 1 . 5 % - 1 . 0 % - 0 . 5 % 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 3 . 0 % 3 . 5 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 4 / 0 1 1 4 / 0 5 1 4 / 0 9 1 5 / 0 1 1 5 / 0 5 1 5 / 0 9 1 6 / 0 1 1 6 / 0 5 1 6 / 0 9 1 7 / 0 1 1 7 / 0 5 1。

16、 7 / 0 9 全国百城价格(元 /平) 百城房价环比变化(右, % ) 15 年 5 月 - 16 年 2 月 房价止跌回升 月均上涨 0 . 5 % 16 年 3 月 - 16 年 10 月 房价加速上涨 月均上涨 1 . 8 % 16 年 11 月 - 17 年 10 月 房价增速缓慢下行 月均上涨 0 . 6 5 % 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 行业跟踪 |房地产 芜湖 2017/6/9 芜湖市人才公寓建设使用管理办法(试行) 人才购房补贴 西安 2017/6/14 关于调整户籍新政中本科及以上学历人员落户年龄限制的通知 人才落户年龄放宽 长沙 2。

17、017/6/22 长沙市建设创新创业人才高地的若干措施 人才购房首套无需社保 +人才购房补贴 武汉 2017/6/22 关于支持百万大学生留汉创业就业的若干政策措施 人才落户 +新城区购房无需社保限制 西安 2017/6/28 西安市人民政府办公厅关于调整我市住房交易政策有关问题的通知 人才购房无需社保 成都 2017/7/18 成都实施人才优先发展战略行动计划 高学历人才落户 厦门 2017/7/18 关于深化人才发展体制机制改革 加快推进人才强市战略的意见 保障房不受户籍年限、单身限制 +生活补贴 成都 2017/8/3 关于创新要素供给培育产业生态提升国家中心城市产业能级的人才安居工程的。

18、 实施细则 高端人才购房无需社保限制 沈阳 2017/8/28 沈阳市建设创新创业人才高地的若干政策措施 人才落户 +购房补贴 西安 2017/9/13 关于进一步稳定住房市场发展有关问题的通知 引进人才不受限购限制 无锡 2017/9/25 市政府办公室关于加强房地产市场调控的补充意见 人才购房无需社保 武汉 2017/10/12 关于加强大学毕业生安居保障的实施意见等 落户条件放松 +大学生保障房 滁州 2017/10/13 滁州市区企业和科教研发机构引进人才及聘用务工人员住房优惠政策(试行) 人才购房补贴 泉州 2017/10/30 泉州市高层次人才安居保障暂行规定 人才购房补贴 西安 。

19、2017/11/23 优化高层次人才服务工作的十三条措施等 新增人才购房补贴 郑州 2017/11/24 郑州市青年人才首次购房补贴发放及非郑户籍人才购房实施办法(暂行) 人才购房首套无需社保 +人才购房补贴 西安 2017/12/7 西安市人才安居办法 人才购房补贴 南京 2017/12/9 市政府关于做好当前和今后一段时期就业创业工作的实施意见 人才落户 淄博 2017/12/20 关于进一步推进人才优先发展的若干措施 人才落户 +人才购房补贴 武汉 2017/12/22 武汉市房票(人才住房 劵 )使用管理办法(试行) 人才购房首套无需社保 +人才购房补贴 数据来源: 各地政府网站, 广。

20、发证券发展研究中心 流动性方面,虽然 当前整体社会流动性并不充足, 10年期国债收益率水平显著 提升,已经接近 14年初水平。但是 18年流动性进一步收紧的空间缩窄,对于行业以 及企业盈利水平的边际影响都会有所减小。根据经济工作会议的表述, 18年财政及 货币政策将会维持 17年的基本水平,我们预计新增按揭贷款规模维持稳定。 图 5: 10年期国债到期收益率 (%) 图 6:金融机构人民币贷款加权利率 (%) 数据来源: wind,广发证券发展研究中心 数据来源: wind,广发证券发展研究中心 16年以来的“去库存 +因城施策”政策在“保增长、保民生”两方面都取得了令 人满意的效果,核心城市。

21、通过严厉的政策限制价格上涨压力最大的阶段已经过去。 4.7 2.7 4.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 国债到期收益率 :10年 8.06 5.27 5.76 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 金融机构人民币贷款加权平均利率 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 1。

22、3 行业跟踪 |房地产 18年的 系统性 政策面大概率 还是维持目前的态势,但因城施策背景下部分地方存在 边际放松的空间。 周期波动缩窄,企业价值关注业绩增长 长期来看企业的 PE应该是加权资金成本(预期收益率)与行业长期增长水平 gn 的函数,而加权资金成本是表征行业波动以及风险的指标。作为地产开发企业,销 售和结算存在一定的滞后期,当期政策和行业基本面的变化会及时反映为 PEf的变化, 而企业在未来两年的短期业绩增速 g也会对公司结算口径的 PE0造成一定的影响。 图 7:房地产行业 PE估值理论因素拆分 数据来源: Wind, 广发证券发展研究中心 从 2015年开始,实际上是地产行业系。

23、统性风险下降的过程, 明确的去库存政策 以及“因城施策”等政治举措都是尽可能的避免行业出现大起大落,降低 ke水平。 行业整体增速 gn与 上一轮周期相比并未出现明显的下滑, PE水平将高于上轮政策周 房地产行业在过去 20 年的发展过程中,不同阶段的行业增速、政策环境以及盈利水平都在不断变化。 在不同 时期的确定方式也有所区分 PE 估值的公式可以简化为 公式对企业价值的衡量只考虑净利润,不关注分红水平 房地产公司的 表征的是当期的结算口径数据,而实际上由行业增速 与权益成本 决定的是销售口径的 P E f o r w a r d :当期结算 PE ; : w a c c 加权资金成本; :。

24、行业预期利润增长率; :短期公司销售业绩增长率 不同阶 段的行 业基本 面特征 及估值 逻辑 99 - 03 年 及 维持高位,政策调控力度小 主要来自土地获取的不确定性, 在 50 以上 03 - 07 年 及 维持高位,政策调控力度逐渐加码 不断提高, 水平持续下降, 05 年降至 22x 08 - 14 年 下降,整体 中枢回落。政策波动双向 影响 , 成为估值水平波动的最主要因素,而库存的不断积累,抬高 中枢水平。 的差异化并不 显著,龙头公司估值反而因为资产周转率下降,相对 更高。 15 - 19 年 第二轮政策周期(去库存):行业增速 gn 维持稳定, PE 中枢不再下移;降低库存。

25、及政策波 动减小均降低了 ke 。企业内生增长 g 的成为主要影响估值的因素。 第一 轮政策周期(加库存):行业增速 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 行业跟踪 |房地产 期阶段 。企业业绩增长率 g在其他两个影响因素变化趋缓后,开始发挥重要作用 , 具 备明确业绩增长预期的企业,将获得更高的估值 。 截至到 17年 11月份,行业中期库存也就是住宅开工未售库存由年 初的 31.6亿平 下降至 30.4亿平米 (统计局数据) ,预计到 17年底中期库存水平将会下降至 29.7亿 平米,住宅新开工与销售面积连续三年出现倒挂,开工端的萎缩导致库存水平 不断 下降。 图。

26、 8:全国住宅销售面积与新开工面积(万方)相对关系 数据来源:统计局,广发证券发展研究中心 图 9:各线城市中期库存变化(亿平米) 图 10:各线城市 17年中期库存去化周期(月) 数据来源:统计局,广发证券发展研究中心 数据来源:统计局,广发证券发展研究中心 分线城市前 10月的数据反映出,开工 -销售缺口与 16年相比有所收窄,但仍旧存 在。其中三四线城市是 17年开工 -销售面积缺口最大的区域,连续两年销售的持续火 爆激发了三四线市场的活力, 新开工增速达到了 11年以来的最高水平。一线城市市 场受到政策影响基本冻结,开工销售增速均不断下滑,库存规模维持。二线城市内 部分化,整体基本维持。

27、稳定,去化率水平则进一步下降。整体看来,各线城市均达 到了 09年以来库存的最低位置,库存问题经过 1年的发展更加显著。 表 2:行业中周期各阶段领涨公司业绩增速及行业业绩增速对比 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 开工库存累计 销售面积规模 开工面积规模 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6。

28、.0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 一线城市 二线城市 三线城市 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 全国 一线 二线 三线 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 行业跟踪 |房地产 统计区间 领涨公司 领涨公司业绩增速 (统计区间) 行业平均业绩增速 (统计区间) 01 年至 05 年 华侨城 A 万科 A 38% -20% 06 年 05 月至 07 年 09 月 首开股份 万科 A 招商地产 135% 79% 08 年 10 月至 09 年 11 月 荣。

29、盛发展 Poly Realestate 金地集团 50% 20% 11 年 11 月至 13 年 01 月 阳光城 荣盛发展 绿城中国 40% 34% 14 年 06 月至 15 年 06 月 泰禾集团 滨江集团 华发股份 31% 19% 17 年初至今 * 碧桂园 中国恒大 新城控股 135% 79% *17年初至今采用销售增速,数据来源: 公司公告, 广发证券发展研究中心 备注:表中最后两列公司及行业业绩增速指统计区间 包含的最新财年的业绩增速,例如, 11年 11月至 13年 01月计算的是 12年财年相对于 10年财年的业绩增速。 展望 18年,预计行业处于政策风险较小,库存维持地位,。

30、虽然成交量 与 17年相 比将有所下滑,但行业整体系统性风险并不会快速积累。 在目前的政策环境下, 18 年行业库存将大概率维持低位,稳定的销售去化率以及较高的资产周转率,保证了 企业的存货价值。行业的估值波动在本轮政策周期下行的过程中,将在较窄的空间 内进行波动,企业自身的业绩增长会成为带动股价上升的核心要素。 一二线市场基本面改善,土地投资收益回升 对于 18年基本面的判断维持年度策略观点, 全年成交将呈现量跌价稳,销售面 积将同比小幅下滑,但成交结构或将与 17年相反,三四线成交将出现下滑,而一二 线核心城市成交将边际改善。 图 11: 10-11年限购实施一年之后,低基数导致限购城市成。

31、交增速边际改善 数据来源: 统计局, 广发证券发展研究中心 主要原因有二,其一, 明年政策边际收紧空间有限,低基数效应下同比增速存 在改善空间。 实际上,在 10-11年 调控周期中 , 我们统计的 16个 样本 核心 城市在政策 实施的第一年期间同比下降了 16%,但在实施一年之后,因低基数总体同比 上涨 2.5% 北京 上海 广州 深圳 天津 南京 合肥 宁波 杭州 沈阳 武汉 成都福州 厦门 三亚 -30 % -20 % -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % -50 % -40 % -30 % -20 % -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 10 年 6。

32、 月 - 11 年 5 月较上年同期 11 年 6 月 - 11 年 12 月较上年同期 整体较上年同期下滑 1 6 .0 % 整体较上年同期上涨 2 .5 % 一线城市 二线城市 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 行业跟踪 |房地产 左右;第二,关注供给端改善的可能性,库存维持低位的情况下,需求端的变化表 现并不显著,一二手房价格倒挂保证了较高的去化率。 17年以来核心城市的推盘规 模始终维持低位,龙头企业的销售规模依增长依旧维持高增长,下半年以来市场供 给量逐步提升,但是去化率水平依旧高于 1,说明需求端的支撑依旧较强。 18年若行 业供应水平稳定提升,龙头企。

33、业的规模成长空间会进一步提升。 图 12: 核心城市商品房批售比水平 图 13: 核心城市商品房供应情况 (万方) 数据来源: 各地房管局, 广发证券发展研究中心 数据来源: 各地房管局, 广发证券发展研究中心 土地供应方面, 17年重点城市均加大了供地节奏,供给规模的提升对高地价有 一定程度的抑制作用。除供地节奏加快外,地方政府推出 “竞拍”新规,包括 “限 房价、竞地价”、“限地价、竞房价” 等多种方式在一定程度上限制了地价非理性 上涨。目前,大部分城市实际上均执行“双限”模式,尤其是商品住宅销售价格的 限制并非一刀切,更多的是考虑了项目的拿地成本进行综合确定,我们认为“双限” 主导下实际。

34、上是提前锚定了项目的利润率,尽管确实压缩了房企的一定利润水平, 但也避免了土地市场的非理性竞争,降低了行业风险。 图 14: 300城市住宅用地 推出及成交 面积 (万方) 图 15: 300城市住宅用地成交楼面价指数 数据来源: CREIS, 广发证券发展研究中心 数据来源: CREIS, 广发证券发展研究中心 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 商品房批售比 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 14-01 14-。

35、07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 Jan-09 Mar-10 May-11 Jul-12 Sep-13 Nov-14 Jan-16 Mar-17 供给 成交 供给 /成交( 6个月移动平均,右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 识别风险。

36、 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 行业跟踪 |房地产 图 16:部分地方政府对土地市场行政门槛设置一览 数据来源:政府网站,广发证券发展研究中心 从行业的数据可以看出, 17年的房价地价增速差开始收窄,尤其是二线城市, 通过分拆可以看出,在限购的二线城市 17年下半年开始,房价增速已经高于地价增 速,部分 二线城市拿地均价甚至出现了小幅下降,为 11年首次回落。而非限购城市 的地价及房价水平表现类似于三四线城市,土地竞争相对比较激烈。 图 17: 二线限购城市房价及地价增速 图 18: 二线非限购城市房价及地价增速 数据来源: 中国指数研究院, 广发证券发展研究中心 数据。

37、来源: 中国指数研究院, 广发证券发展研究中心 从房企的角度来看,政府通过行政手段限制了中小企业的无序竞争,一定程度 上也有助于稳定龙头房企的拿地成本,主要在一二线城市体现比较明显, 17年上半 年, 15个龙头房企在一线城市的拿地均价增速大幅收窄至 10%左右,仅略高于销售 均价增速。我们认为拿地成本的稳定,加上融资以及管控优势,最终保障了龙头房 土地出让政策 土地竞拍 郑州: 地价 达到最高限价后 ,接近房价平均值者 得 房企资质 配建要求 广州:组合使用“限地价、竞配建”、“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价 ” 北京:在招拍挂阶段通过“控房价、限地价、竞自持、比方案”方式 出让 深圳 。

38、T 208 - 0049 号地:要求竞买申请人应为深交所上市,从事通信产品研发、制造的高新技术企业 胶州市 1 - 15 号地: 纳税贡献实际缴纳入库 数需达 9 00 0 万元以上 深圳 T 208 - 0052 号地:要求 竞买申请人为符合深圳湾超级总部基地入驻条件的 企业 南京 NO.2017G41 号地 :要求配建不低于 5 万 的五星级酒店,由竞得人自持 20 年 广州 2017NJY - 10 号地 : 出让地块 需配套建设拆迁安置房 9 万平方米 苏州 2017 - WG - 39 号地: 要求配建不 小于 13 万平方米的商业综合体、变电站 深圳 T 208 - 0049 号地。

39、:要求竞买申请人应为深交所上市,从事通信产品研发、制造的高新技术企业 南京 :地块 竞价达到最高限价时停止竞价,改为竞争保障性住房 面积 长沙梅溪湖的 45 号地 : 要求开发商自持不小于 2 万方的地上商业 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 楼面价增速 房价增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 楼面价增速 房价增速 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13。

40、 行业跟踪 |房地产 企销售规模增长向业绩增长的最终兑现。 图 19: 15龙头一线城市拿地均价及销售均价增速 图 20: 15龙头二线城市拿地均价及销售均价增速 数据来源:中指院 , 公司公告,广发证券发展研究中心 数据来源:中指院 , 公司公告,广发证券发展研究中心 周期下行压力减缓 , 投资机遇外延 地产板块作为周期型行业,行业政策是决定地产板块涨跌以及基本面走势最重 要的影响因素。回顾历年地产板块相对与全部 A股的涨跌幅度可以发现,在行业调控 政策出台的阶段,行业相对整体负收益明显,随着政策边际收紧的空间减小至逐步 放松阶段,板块整体超额收益水平逐步提升。 图 21: 申万 地产 指数。

41、 相对 wind全 A指数 涨跌幅度 ( %) 数据来源: wind, 广发证券发展研究中心 2000年以来,板块从未出现过连续 3年的相对负收益, 16、 17年两年行业政策 面压力逐步增加但凭借积极的去库存政策,行业景气度水平从高位回落缓慢。 18年 政策边际收紧空间较小,估值压力减轻,板块投资具备全面复苏的机会。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 11 12 13 14 15 16 17H1 一线城市拿地均价增长率 一线城市销售均价增长率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 11 12 13 14 15 。

42、16 17H1 二线城市拿地均价增长率 二线城市销售均价增长率 (3 0 ) (2 0 ) (10 ) 0 10 20 30 40 50 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E 相对涨跌幅 政策放松 政策调控 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 13 行业跟踪 |房地产 图 22: 申万地产指数 及龙头地产。

43、公司年度涨跌幅 数据来源: Wind, 广发证券发展研究中心 选股方面,受益于集中度的快速提升,龙头及二线龙头房企的销售规模也会呈 现快速增长。一线龙头房企在 17年已经体现出在销售端和拿地端的优势,在当前环 境下其经营能力与资金成本优势显得尤为重要,因此应该具备更高的 PE估值水平。 进入 18年,我们认为部分房价压力不大的地区存在政策边际改善的空间,二线龙头 房企将充分受益于此,使得公司经营持续盈利能力得到加强。 表 3: A 股龙头房企 销售规模(亿元)、利润(亿元)及 估值水平对比 公司 总市值 17-12-31 17 年情况 18 年情况 财务报表数据 17 销 售金额 权益占比 净。

44、利 率 17 动态 净利润 18 年销 售金额 18 年销 售增长 存货 市值存 货比 17 年销售 对应 PE PB( LY) 17 年 权 益 PS 荣盛发展 414 600 95% 13% 74 900 50% 1,150 36% 5.6 1.58 0.69 新城控股 662 1150 70% 15% 121 1800 57% 650 102% 5.5 3.86 0.58 蓝光发展 200 650 70% 10% 46 900 38% 635 31% 4.4 1.28 0.31 阳光城 319 700 85% 8% 48 1200 71% 1,259 25% 6.7 1.18 0.46 。

45、中南建设 238 630 75% 8% 38 1000 59% 964 25% 6.3 1.43 0.38 泰禾集团 249 600 70% 8% 34 900 50% 1,154 22% 7.4 0.93 0.42 金科股份 264 650 75% 8% 39 950 46% 931 28% 6.8 1.23 0.41 万科 A 3,363 5200 70% 13% 473 6200 19% 5,506 61% 7.1 2.01 0.65 数据来源: wind,公司公告, 广发证券发展研究中心 15至 17年行业红利带来的规模加速提升使增幅较大的企业具备价值上台阶的潜 力, 17年由于区域政。

46、策的差异,使得城市分布范围较广的一线房企得到广泛瞩目; 我们认为 18年的行情将由一线向二线 蔓延。受益于区域边际改善, 上调 行业 评级 为 “买入 ”, 重点推荐低估值、业绩高增长一二线龙头房企, 一线推荐:万科 A、招商蛇 口、绿地控股;二线推荐:广宇发展、荣盛发展、蓝光发展、新城控股、阳光城、 中南建设、泰禾集团;子领域继续推荐:光大嘉宝、新湖中宝、东百集团。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 10 11 12 13 14 15 16 17 龙头企业 板块涨跌 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 13 行业跟踪 |房地。

47、产 风险提示 当前整体社会流动性并不充足, 10年期国债收益率水平显著提升,已经接近 14 年初水平,对于地产行业而言,资金成本的上升以及居民购房成本的提升都会对行 业的量价表现造成影响,开发商的盈利水平也将有所下降。 18年长效机制建立过程 中,房产税的推进和出台将会对地产类资产长期定价方式造成影响,对地产开发企 业的估值及盈利都会造成一定压制。 识别风险 , 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 13 行业跟踪 |房地产 Table_Research 广发房地产行业研究小组 乐加栋: 首席分析师,复旦大学经济学硕士,九年房地产研究经验, 2013 年进入广发证券发展研究中心。 郭 。

48、镇: 分析师,清华大学工学硕士,五年房地产研究经验, 2013 年加入广发证券发展研究中心。 金 山: 分析师,复旦大学经济学硕士,四年房地产研究经验, 2013 年进入广发证券发展研究中心。 李 飞: 研究助理,中国科学技术大学金融工程硕士, 2015 年进入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。。

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