1、 【华泰地产陈慎团队】【华泰地产陈慎团队】 春季北上深“千亿房企”纪要大礼包！春季北上深“千亿房企”纪要大礼包！ 20192019 年开年一个月以来， 华泰地产团队连续组织了珠三角、 长三角、年开年一个月以来， 华泰地产团队连续组织了珠三角、 长三角、 环渤海区域市场联合调研，一共拜访环渤海区域市场联合调研，一共拜访 1313 家龙头房企和家龙头房企和 2 2 家区域经纪家区域经纪 公司，记录了我们开年勤奋的脚印！现将纪要打包集中奉上，助您在公司，记录了我们开年勤奋的脚印！现将纪要打包集中奉上，助您在 最短时间内掌握房地产行业最新动向！最短时间内掌握房地产行业最新动向！ 龙头房企：碧桂园、万科
2、、融创中国、保利地产、绿地控股、新城控龙头房企：碧桂园、万科、融创中国、保利地产、绿地控股、新城控 股、 招商蛇口、 华夏幸福、 阳光城、 金地集团、 中南建设、 首开股份、股、 招商蛇口、 华夏幸福、 阳光城、 金地集团、 中南建设、 首开股份、 金融街金融街 核心城市：上海、深圳核心城市：上海、深圳 欢迎联系华泰证券房地产研究团队欢迎联系华泰证券房地产研究团队 交流行业最新观点交流行业最新观点 陈慎陈慎 1381734564613817345646 韩笑韩笑 1851848181518518481815 林正衡林正衡 1851631851638859188591 1 9 9 5 6 7 1
3、 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 【华泰地产】【华泰地产】2 2019019 开年“千亿房企”开年“千亿房企”珠三角珠三角站及站及深圳链家深圳链家调研纪要调研纪要 陈慎陈慎 13817345646 13817345646 / / 韩笑韩笑 18518481815 18518481815 / / 林正衡林正衡 1851638859118516388591 如往年一样，我们团队在开年之际启动“千亿房企”调研行，第一站拜访了“珠三角”区域 几大龙头房企，在集中度愈发提高的当下，龙头房企对于行业的观点也显得更加重要，尤其 在于对去年的总结以及对 20
4、19 年的规划，我们此次是连续第三年“千亿房企”调研，也让 我们得以对每年公司的观点和数据进行跟踪。 20182018 年先扬后抑，年先扬后抑，1 1- -2 2 月份市场去化有压力月份市场去化有压力 2018 年整体以 8 月份为拐点，市场出现冷却，表现为去化率明显下降，但是 12 月份又开始 去化率重新回升，主要原因为年末加大了推货量以及优惠折扣营销力度。分结构来看，三四 线城市的去化率水平还是要高于一二线城市， 但是从去年三四季度来看， 三四线城市去化率 同比降幅是要高于一二线城市的。 头部房企普遍反映 2019 年 1-2 月份去化不太理想，主要原因在于：1、很多房企 2017 年末
5、销售存余在 2018 年 1 月集中释放，导致 2018 同期基数较高。而 2019 销售预期相对谨慎， 2018 年末销售存余释放相对平缓；2、2018 年 1 月为完整的销售周期，2019 年 1 月实际销 售周期 3 周左右，受春节假期的影响明显，且春节返乡置业需求明显转冷；3、1 月折扣力 度相比去年 12 月有所减少。春节假期期间，房企反映虽然没有量化数据，但感受上返乡置 业的需求确实在转冷。 去化率的持续下行是一种压力， 但需求依然存在， 有房企监测到去年四季度以来开盘盘均到 访量有所上升，说明需求观望情绪加强，只是决策周期再拉长，往往当月开盘去化不理想， 但是次月和再次月的续销情
6、况会不错。 综合考虑多个因素， 龙头房企认为 3 月份的销售对于 全年更有参照意义。 20192019 年整体谨慎期待边际改善，销售目标增速普遍下调年整体谨慎期待边际改善，销售目标增速普遍下调 龙头房企普遍认为调控政策会延续去年的基调， 但是部分政策存在边际改善的空间。 尤其从 去年四季度开始，部分华南地区能观察到限价等政策有所放松，预售证获取上有所改善。结 构上龙头房企普遍反映相对看好一二线城市， 很多一二线城市已经经历了 2-3 年的调整周期， 已经逐步见底。 在这样的基调下，龙头房企对 2019 年增速预期较为谨慎，2000 亿以上规模的房企预期降至 10%及以下，而 2000 亿以下的
7、房企相对弹性更高，能保持 15-20%左右的增速预期。我们统 计的 5 家房企合计增速从 2018 年的 25%，回落至 2019 年的 8%左右。 开工节奏趋于均衡，竣工保持平稳开工节奏趋于均衡，竣工保持平稳 开竣工方面，龙头房企普遍表示开工和推货的进度取决于销售进展，但不会收缩开工，因为 预期 2019 年去化率下滑，保障销售不下滑的情况下意味着开工和推货还是有规模的要求。 由于三四季度如果新开工占比较高的话， 面对市场调整往往会更加被动， 所以房企希望上下 半年推货更加均衡一些，所以预计上半年推货还是能保持一定节奏。 竣工方面，市场普遍关心统计局数据新开工和竣工增速的差异，但是从龙头房企
8、角度，每年 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 竣工面积增速保持平稳增长， 而且项目销售到竣工验收的工程节点较为紧张， 延迟交楼的滞 纳金惩罚较为严重，一般不存在刻意降低竣工节奏的现象。但是从统计口径而言，确实存在 开工数据口径较为宽松，而竣工面积口径较为严格的可能性。 融资持续改善，拿地灵活拓展融资持续改善，拿地灵活拓展 龙头房企表示去年以来的流动性宽松也为融资带来改善， 由于都是头部企业， 中票和公司债 发行难度都不大，主要体现在融资成本上，尤其去年四季度以来，开发贷、公司债的融资成 本都比年中下降。而境外发债的成
9、本也趋于下行，已经和境内发债接近。 2019 年房企拿地相对灵活，目前并没有明确的投资规划，投放额度和区域布局取决于市场 表现，如果销售回款补偿，会调整拿地力度。一般龙头房企土地拓展的立项标准会考虑 IRR 和利润率，12-15%是比较合理的目标，也有公司因为市场预期谨慎，将 IRR 标准上调。结构 上，房企表示会继续关注一二线城市和都市圈三四线城市。 20192019 年更注重运营和现金流管理，多元化业务为新增长埋伏笔年更注重运营和现金流管理，多元化业务为新增长埋伏笔 2019 年考虑到规模增速的下调，龙头房企普遍表示会更加注重运营和现金流管理，强化对 销售人员的现金回款考核。跟投机制仍会延
10、续，尤其央企在推进跟投机制后，存货周转率方 面有所提升， 国企和民企之间的员工激励机制正在缩小。 架构上， 金地和招商近期有所变化， 金地从原投资运营部门分拆出运营部门，强化产业园、公寓、购物中心等运营管理工作，招 商蛇口将原有 5 大区域调整为 9 大战区，引入市场化竞争和考核。 行业增速面临回落压力下，龙头房企普遍考虑多元化业务拓展。碧桂园发展重点为“农业、 机器人” ，机器人未来有望服务内部项目；万科已经在商业办公、物流、长租公寓、物业等 多元产业进行长时间布局；保利地产“两翼”战略覆盖社区消费和房地产金融。这些业务在 相当一段时间内可能都是净支出，但是是这些龙头房企未来非常重要的潜在增
11、长点。 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 碧桂园调研纪要碧桂园调研纪要 2012019 9 年年 2 2 月月 1 19 9 日日 【基础信息基础信息】 销售回款：销售回款：2018 年 1-12 月公司实现权益销售金额 5018.8 亿元，同比增长 31.25%。实现权 益销售面积 5416 万平，同比增长 23.06%。合约单价 0.93 万元/平，同比增长 6.7%。2019 年 1 月实现权益销售金额 330.7 亿元，权益销售面积 382 万平。克尔瑞的数据显示，碧桂园 2018年全口径销售额7287亿元，
12、 同比增长32.3%， 累计销售面积7.73亿平， 同比增长27.4%。 拿地土储：拿地土储：截至 2018 年 6 月底，土地储备总建筑面积约为 3.64 亿平方米，其中 75%分布于 广东省以外（包括江苏、安徽、湖南等地） 。按发展阶段划分，约 45%在建，23%已经预售。 权益土地储备总建筑面积约为 2.30 亿平方米。克尔瑞数据显示，2018 年公司新增土地总建 筑面积 3004 万平，同比减少 28.70%。总地价为 1607 亿元，同比减少 52.37%。 负债融资：负债融资： 2018年6月末有息负债总额2939亿元， 净借贷比率59%， 较2017年末提升2.1pct。 截至目
13、前，存量债券美元债余额 63.75 亿美元，境内债余额 178.07 亿元。2019-2021 存量 债券到期规模分别为 2.5 亿美元、9 亿美元+43.1 亿元、7.5 亿美元+59.5 亿元。2018 年以 来发行 4 只美元企业债，1 只人民币企业债和 2 只人民币资产支持证券，募资 27.75 亿美元 +26.67 亿元，票面利率为 5.125%-8%。 业绩业绩: :2018 上半年实现营业收入1318.9 亿元， 同比增长 69.7%。 其中物业开发销售占比 96.2%， 建筑及其他业务（物业投资、物业管理、酒店及其他）占比 3.8%。实现归母净利润 129.4 亿元、归母核心净
14、利 129.5 亿元，同比增长 72.5%、80.2%。 【细节信息】【细节信息】 1 1 月销售实际同比降幅月销售实际同比降幅 28%28%左右，高基数和假期效应影响。左右，高基数和假期效应影响。剔除销售口径的影响，公司 2019 年 1 月权益销售金额实际同比增速在-28%左右。增速放缓的原因在于（1）2018 全年销售预 期相对乐观， 2017 年末销售存余在 2018 年 1 月集中释放， 导致 2018 同期基数较高。 而 2019 销售预期相对谨慎， 2018 年末销售存余释放相对平缓；（2） 2018 年 1 月为完整的销售周期， 2019 年 1 月实际销售周期 3 周左右，受
15、春节假期的影响明显，且春节返乡置业需求明显转 冷； （3）受假期影响，2019 年初推货力度相对不足。 20192019 预计去化率预计去化率 6060- -65%65%，全年销售增速，全年销售增速 0 0- -10%10%。2018 全年可售货值累计去化率 70%左右， 且下半年以来基本维持 70%左右的去化水平。11 月以来每周全新开盘、货值 1 亿以上、蓄客 时间相对较长的重点项目去化率 70%左右，相比之前 80%的高位水平有所回落。去化率的绝 对表现来看，三四线依然高于一二线。相对表现来看，三四线去化率同比降幅高于一二线城 市。从区域表现来看，长三角热度下降明显，华南地区项目相对抗跌
16、。预计 2019 年去化率 降至 2014 年 60-65%左右水平（历史最低去化率 60%左右） 。全年可售货值总量充裕（2018 年滚存货值 1500 亿左右） ， 具体推盘节奏取决于 19 年销售和结转目标。 预计 2019 年销售增 速实现正增长，在 0-10%之间，不会超出市场预期。 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 土储分布土储分布趋于均衡，权益比趋于均衡，权益比 6060- -70%70%。2019 拿地计划预计 1500-2000 亿元，具体投放额度和 区域布局取决于市场销售表现。 公司潜在锁定资源充
17、分， 如有需要可以将潜在土地储备转化 为正式的土地储备。公司当前土地储备一二线、三四线面积占比为 40%：60%，货值占比为 50%：50%，总体布局较为均衡。2019 推货结构同储备结构基本保持一致，如果一二线城市 销售表现较好，未来相应推货占比或有所提升。公司土储权益比 60-70%之间，预计 19 年拿 地的权益比会继续降低。考虑到合作方回款率不高，绝大部分合作项目由公司操盘。 财务延续财务延续稳健，短期负债压力不大稳健，短期负债压力不大。随着流动性趋于实质性宽松，公司境外融资成本下降 比较明显，目前跟境内成本基本持平。公司计划 2 年内获取标普或穆迪的投资评级，多获取 一个评级，预计融
18、资成本可以下降 100bp 左右。2019 年只有 17 亿人民币的美元债到期，境 内不能续期的存量债券规模共计 70 亿左右，目前可用融资额度 100 亿左右。2019 年经营现 金流净额预计继续为正，同时继续坚守净借贷比率 70%的红线。 部分地区限价松动，同时定价灵活度有所降低部分地区限价松动，同时定价灵活度有所降低。公司注意到从 2018 年四季度的广州开始， 华南地区多个城市陆陆续续放松限价，预售证获取相对容易。但是限价放松之后，房价不一 定上涨，且不允许房价下跌（如广州备案价下调 10%需要重新取证） ，房企定价的灵活空间 有所收窄。 20192019 发展重点为 “地产、 农业、
19、 机器人”发展重点为 “地产、 农业、 机器人” 。 地产依然坚持高周转模式， 重视现金流管理。 2018 年四季度开始强化对销售人员的现金回款考核， 2018 年回款率在 90%左右。 机器人战略重点 解决人力成本和施工问题。目前公司项目工人平均年龄 40-55 岁，成本较高，且新生代劳动 力后续接力不足。未来机器人主要服务内部项目，参与土地平整和施工环节。而农业目前主 要为零售商业凤凰优品提供原材料和特供产品，未来计划进一步拓展至种植、畜牧、种业等 等领域。 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 保利地产调研纪要保利
20、地产调研纪要 2012019 9 年年 2 2 月月 1 19 9 日日 【基础信息】【基础信息】 销售回款：销售回款：2018 年 1-12 月，公司实现签约面积 2766.11 万平方米，同比增长 23.36%；实现 签约金额 4048.17 亿元，同比增长 30.91%。2019 年 1 月，公司实现签约面积 227.85 万平方 米，同比增长 4.58%；实现签约金额 335.91 亿元，同比增长 6.14%。 拿地土储：拿地土储：前三季度，公司累计新拓展项目 108 个，新增容积率面积 2456 万平方米，总获 取成本 1636 亿元，其中一二线城市拓展金额占比 75%。前三季度，公
21、司新开工面积 3297 万 平方米，竣工面积 1173 万平方米，在建面积 9242 万平方米，分别同比增长 84.2%、9.2%和 47.1%。截至三季度末，公司已覆盖国内外 104 个城市，共有在建拟建项目 605 个，总建筑 面积 23131 万平方米，待开发面积 9289 万平方米。2019 年 1 月公司在莆田、长春新获取 2 幅地块，总地价 23.0 亿元，权益地价 16 亿元；拿地面积 49.15 万平米；拿地均价 4679 元/ 平米。 负债融资：负债融资： 2018 年 9 月末有息负债总额 2771.20 亿元，净负债率 107.40%，同比增加 3.6 个百分点，较 20
22、17 年末提升 14 个百分点。扣除预收账款的资产负债率为 43.41%，同比降 低 0.09pct。截至目前债券余额 349.91 亿元，全部为境内债。2019-2021 年，债券到期余额 分别为 10、63、136 亿元。 2018 年公司发行 4 只中票，共募集资金 65 亿元， 3 只为 3 年期， 1 只为 3+N 年期。票面利率为 4.59%-4.88%。 业绩业绩: :2018 一到三季度实现营业总收入 949.52 亿元，同比增长 25.67%。毛利率 32.69%，毛 利率同比增加 0.48pct,毛利润 310.26 亿元，毛利润同比增长 27.52%；净利率 14.21%
23、，同 比增加 0.77pct。归母净利润 95.96 亿元，同比增长 16.05%;归母净利率 10.11% ，同比减 少 0.83pct。 公司 2018 年业绩快报显示， 2018 年预计营业收入 1936 亿元， 同比增长 32.31%， 归母净利润 188.02 亿元，同比增长 20.33%，毛利润 353.32 亿元，同比增加 38.41%，归母 净利率 9.71%，同比减少 0.9pct。 【细节信息】【细节信息】 行业前景和政策展望：总体态度谨慎行业前景和政策展望：总体态度谨慎。公司总体行业态度较为谨慎，认为调控会大概率延 续去年的基调。 目前区域层面政策微调力度有所加大， 对行
24、业影响比较大的限购和信贷放松 政策均尚未出现，公司认为全面放松不太可能，目前不抱有市场反转的预期。 销售表现：销售表现：盘均到访回升盘均到访回升，购房购房决策周期拉长决策周期拉长。2018 年 7-11 月销售去化率逐渐下滑，其中 7-9 月平稳下滑，10-11 月快速下滑。11 月为全年去化率的低点，12 月个别楼盘开展促销活 动，去化率有所反弹。2019 年 1-2 月去化率较去年 12 月有所回落，但仍高于 11 月水平。 其中一二线城市去化率 50-60%， 三四线城市相比会更差一些。 春节期间销售认购金额 20-30 亿元，同比去年 7-8 亿元的增速较高，主要源于（1）推货较为积极
25、； （2）华南区域占比较 高，受益于大湾区支撑； （3）三四线认购占比较高，达到 60%以上。由于春节期间销售金额 占比较低， 对销售前瞻的参考意义不大。 公司监测 2018 年 4 季度至今盘均到访量有所上升， 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 需求端的观望情绪在加强，需求仍然存在，只是决策周期在拉长。当月开盘去化之后，次月 和再次月的续销情况依然相对不错。公司预计 2019 年销售目标保持 10%以上的增速。 销售策略：定价策略不变，双代理模式效果良好。销售策略：定价策略不变，双代理模式效果良好。公司近年通常不采
26、用降价策略，近期仅 在个别楼盘采用促销手段，而非定价策略的改变。公司一直采用代理销售，而且是双代理模 式:公司自有代理公司+项目当地代理龙头。其中保利代理有 20 年左右的发展历程，代理销 售规模全国排名第四。2018 年保利顾问同行业第二大新房代理公司合富辉煌整合（合富中 国收购保利顾问集团，完成后公司持有合富中国 43.9%股权，为第二大股东） ，整合之后接 近行业第一的代理规模。 推货施工：推货销售匹配，竣工预期平稳增长。推货施工：推货销售匹配，竣工预期平稳增长。公司当前存货货值 7000 亿左右，18 年滚存 货值 1000 亿左右。目前暂无明确的新开工和竣工计划。新开工和推货规模受销
27、售引导，匹 配当期销售目标。公司希望销售和利润保持长期稳定增长态势，预计 2018 竣工增速保持稳 定增长，预计 18 年结算权益比例 70%左右，未来可能会进一步降至 65%左右。公司表示项目 销售到竣工验收的工程节点较为紧张， 且延迟交楼的滞纳金惩罚较为严重， 因此认为行业一 般不存在人为降低竣工节奏的现象。 拿地节奏：坚持等量原则，成本优势逐渐显现。拿地节奏：坚持等量原则，成本优势逐渐显现。公司投资拿地坚持“等量原则” ，即根据销 售目标和销售表现决定货值排布和投资拓展，近期投资拿地更加受销售回款（18 年回款率 85%以上）以及资金面的影响。投资强度（拿地金额/销售金额）通常稳定在 4
28、0-60%左右。 公司收并购拿地多为单个项目层面的收购。年初收购的很多项目只有在完成工商变更登记、 完成并购付款之后才能达到披露条件。产业拿地主要包括(1)剧院公司、文化公司等跟当地 政府勾地； （2）肇庆国防主题公园等； （3）收购中航间接获取成都、珠海航空大世界主题乐 园。 公司 17 年长三角和三四线地区部分地块拿地价格较高，销售毛利率可能会有所承压。18 年 拿地成本有所改善， 销售均价相比 17 年稳中有增， 当期利润率相对更加乐观。 尤其是上海、 杭州、广州等核心城市规模较大的旧改项目，土储成本和项目质量优势均较为明显。公司土 地拓展的立项标准为成本利润率 15%以上，对于利润率较
29、高的旧城改造项目，会定向设有单 独的考核指标。 融资表现：成本结构融资表现：成本结构维持维持双优。双优。公司有息负债存量规模 2700 亿左右，其中 75%-80%为开发 贷，期限 3-5 年；中票、公司债规模 500 亿左右，其余为资管计划等非标融资。公司近 5 年开发贷成本保持在 4.5%-5.5%之间，2018 年开发贷成本 5.1%-5.2%左右，继续保持稳定； 银行间市场受流动性宽松预期影响明显， 公司位于中票发行的白名单中， 可以持续释放融资 额度； 公司债成本反应最为迅速， 成本下行空间较大， 但是目前交易所依然坚持 “借新还旧” ， 不能释放增量额度。 激励机制：跟投意愿积极，
30、员工持股有待试点。激励机制：跟投意愿积极，员工持股有待试点。公司员工跟投机制目前尚未到退出期，因 此并没有可供参考的收益率结果。但是员工参与意愿较为积极，项目周转率改善较为明显。 跟投机制会设置里程碑节点， 总部进行进度把控。 公司认为目前国企和民企在员工激励层面 的差距在逐渐缩小，但是员工持股计划依然有待试点审批，目前仅有 10 家央企进行试点。 战略：战略：坚持“坚持“一主两翼一主两翼” 。公司认为未来 10 年房地产住宅开发模式依然具有生存空间，未来 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 更长周期内住宅需求可能面临
31、萎缩。 “两翼”战略主要包括社区消费和房地产金融。其中社 区消费方面，公司目前大力推进物业（未来可能境外上市） 、代理、施工、展览、养老、商 业、公寓等等服务领域业务的市场化发展。房地产金融方面主要为旗下三只房地产基金：信 保基金、保利资本和保利太平养老基金，总计管理规模约 2000 亿元。目前房地产基金主要 做公司旗下住宅项目的纯股权投资。 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 金地集团调研纪要金地集团调研纪要 2012019 9 年年 2 2 月月 2020 日日 【基础信息】【基础信息】 销售销售：2018 全年公
32、司实现销售面积 877.80 万平，同比增长 14.50%；销售额 1623.30 亿元， 同比增长 15.28%；销售均价 18492.82 元/平，同比增长 0.69%。2019 年 1 月公司实现签约 面积 46.3 万平方米，同比下降 1.75%；实现签约金额 106.3 亿元，同比上升 31.02%。 拿地拿地：2018 年，金地集团共计购入 74 个项目，新增土地面积 409.42 万平方米，计容建筑 面积 878.22 万平方米，成交总价 831.42 亿元，平均楼面地价成本 9467.10 元/平，占 2018 合约销售均价的比重为 51.19%。截至 2018 年 6 月 3
33、0 日，公司已布局全国 50 个城市，总土 地储备近 4100 万平，权益土地储备约 2200 万平，其中一、二线城市占比超过 85%。 融资融资：2018 年公司共发行三期超短期融资券、三期一般中期票据、六期公司债券，共募资 215 亿元，其中超短融期限均为 0.74 年，票面利率为 3.75%-5.3%；中票期限为 3 年-5 年， 票面利率为 4.80%和 5.90%；公司债期限为 3-5 年，票面利率为 5.00%-5.70%。2018 年三季 末，公司有息负债较 2017 年末增加 265.56 亿元，增幅 50.28%；扣除预收账款的资产负债 率较 2017 年末增加 6.69pc
34、t 至 50.95%；净负债率较 2017 年末增加 21.71pct 至 65.6%；货 币资金与短期有息负债比值较 2017 年末增加 48.86pct 至 253.22%。 业绩业绩： 2018 前三季度公司实现营业收入 335.14 亿元， 同比增加 60.27%； 实现归母净利 52.46 亿元，同比增加 131.21%；实现扣非后归母净利 50.83 亿元，同比增加 132.68%；三季度末 预收账款较2017年末增加15.34%至668.38亿元， 毛利率较上年同期增加6.82pct至41.39%。 【细节信息】【细节信息】 20192019 可售货值可售货值 32003200
35、亿，货值排布更加均衡。亿，货值排布更加均衡。2018 年去化率销售规模低于内部预期目标， 主要因为 （1） 2018 上下半年推货不均衡， 下半年市场开始转冷， 而下半年货值占比达到 70%； （2）一二线城市货值占比较高，受调控影响明显。2018 年去化率 67%左右，大部分城市三 季度去化下滑较快，东北、西北等部分地区表现较好。2019 年 1-2 月总体去化表现依然良 好，主要是 2018 年末销售存余较多，对 2019 指示意义不强。 公司预计 2019 年可售货值 3200 亿左右(18 年滚存 900 亿+19 年新推 2300 亿)， 较 2018 年增 长 800 亿左右(20
36、17、2018 可售货值分别为 1400 亿、2400 亿)。公司 18 年土地投资上下半 年占比 60%：40%左右，考虑 10-12 个月拿地到销售的周期，预计 2019 上下半年货值排布更 加均衡。 看好一二线弹性修复和政策调整，看好一二线弹性修复和政策调整，20192019 更加重视运营管理。更加重视运营管理。公司预计 2019 市场环境会有所 改善，信息更加充足一些。一方面一二线城市已经经历了 2-3 年的调整周期，目前行业政策 已经出现微调迹象；另一方面预期 19 年因城施策力度加大，行业政策和货币政策均会有所 改善。大方向来看，未来 5-10 年住宅开发业务依然大有可为。公司今年
37、重点强调地产运营 管理工作，从原投资运营部门中分拆出运营部门，并新提任王南为副总裁。未来产业园、公 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 寓、购物中心等运营管理和销售工程进度的提升预期更强。 土地投资谨慎中偏积极， 计划提升权益比例。土地投资谨慎中偏积极， 计划提升权益比例。 公司当前土地储备约 4200 万方， 权益比例 50% 左右，80%集中于一二线城市。产品结构以首置和首改为主，60%集中在 100 平左右的主流产 品，144 平以上大户型和 90 平以下小户型各占比 20%左右，产品定位中等偏上。 公司未来土地
38、投资保持谨慎偏积极的态度， 根据自身经营计划和市场情况合理安排土地投资， 依然集中看好一二线城市和都市圈三四线城市，谨慎看待四五线城市。公司总体资金充足， 回款顺畅，净负债率不到 70%，具体投资额度会根据市场情况灵活决策。此外，公司权益比 例较低为土地市场竞争激励所造成的被动结果，主要合作伙伴为万科、保利、融创、碧桂园 等龙头房企，公司希望未来进一步提高权益比例。 负债结构健康， 融资维持行业绝对优势。负债结构健康， 融资维持行业绝对优势。 公司表内有息负债 800 多亿， 其中 50%为银行借款， 50%为公开市场直接融资，不含非标融资。开发贷平均成本上浮 5%左右，综合融资成本不到 5%
39、(2018 上半年 4.79%)，继续保持行业低位。 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 招商蛇口调研纪要招商蛇口调研纪要 2012019 9 年年 2 2 月月 2020 日日 【基础信息基础信息】 销售销售：2018 全年公司实现销售面积 827.35 万平，同比增长 45.15%；销售额 1705.84 亿元， 同比增长 51.26%；销售均价 20618.12 元/平，同比增长 4.21%。2019 年 1 月，公司实现销 售面积 56.90 万平方米，同比减少 5.26%；实现销售金额 117.87 亿元，同
40、比增加 0.26%。 拿地拿地：2016 年、2017 年，招商蛇口分别新增 702.13 万平、1023.56 万平建筑面积的土地储 备。 2018年， 招商蛇口共计购入76个项目， 新增土地面积544.58万平， 计容建筑面积1248.88 万平，成交总价 970.93 亿元，平均楼面地价成本 7774.41 元/平，占 2018 合约销售均价的 比重为 37.71%。 融资融资：2018 年公司共发行两期一般中期票据、两期超短期融资券、四期公司债券，共募资 130 亿元，其中中票期限分别为 3 年和 5 年，票面利率分别为 4.80%和 5.27%；超短融期限 分别为 0.49 年和 0
41、.74 年，票面利率分别为 3.55%和 3.74%；公司债期限为 3-5 年，票面利 率为4.83%-5.25%。 2018年三季末， 公司有息负债较2017年末增加216.41亿元， 增幅21.50%； 扣除预收账款的资产负债率较 2017 年末增加 1.53pct 至 57.08%；净负债率较 2017 年末增 加14.66pct至74.3%； 货币资金与短期有息负债比值较2017年末减少25.80pct至117.64%。 业绩业绩： 2018 前三季度公司实现营业收入 337.80 亿元， 同比增加 25.76%； 实现归母净利 82.75 亿元，同比增加 114.42%；实现扣非后归
42、母净利 70.46 亿元，同比增加 99.04%；三季度末预 收账款较2017年末增加53.05%至842.74亿元， 毛利率较上年同期增加14.58pct至41.17%。 2018 年预计实现归母净利 145-155 亿元， 比上年同期追溯调整前增长 19%-27%， 比上年同期 追溯调整后（同一控制下合并招商局漳州）增长 15%-22%。 【细节【细节信息信息】 20192019 可售货值可售货值 36003600 亿，销售目标亿，销售目标 20002000 亿左右亿左右。2018 年公司工期达预售货值 2600 亿，销 售 1706 亿，权益比例 60%左右，去化率 65%左右。其中 8
43、 月下旬去化率骤降，12 月去化率 有所上行。2019 年 1-2 月新推盘数量较少，最新开盘去化率同 18 年四季度相比基本持平， 其中 1 月份新推盘去化率 60%左右，春节期间去化率表现较弱。区域表现来看，华东区域相 对较好（项目拿地时间较早） ，华南、华北相对较差，华中相对一般，成都、重庆、西安等 中西部回归平稳状态。 2019 年公司预计销售规模 2000 亿左右，权益比例维持 60%左右。2019 预计操盘口径可售货 值更为充裕，预计可达 3500 亿左右（2018 滚存 900 亿左右、2019 新推 2600 亿左右） ，上下 半年各占比 50%左右，上半年货值占比较往年有所提
44、升，二季度、四季度全年占比较高。区 域分布以华东、 深圳和华南区域为主 （华东占比 30%左右， 深圳+华南 35%左右） 。 公司对 2019 销售前景总体相对谨慎一些，预计难有超预期的空间。新开工增速可能会接近 20%。 确权土储确权土储 40004000 万方，万方，20192019 并购值得期待并购值得期待。公司目前已确权土地储备（包含前海）共计 4000 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 万方，权益比例 65%左右。2018 年新增土储 1200 万方，权益比例 55%左右。2019 准备资金 比较充裕,拿
45、地标准（IRR 和成本利润率）由双 12%提高至双 15%。总部鼓励各区域参加公开 市场，同时区域公司自己寻找并购机会。公司认为 2019 发展跨上新的台阶肯定需要收并购 的支持，希望集团给予更多的支持，重点考虑（1）集团可以孵化的项目，转化相对较慢； （2）直接并购地产类项目和企业。除此之外，公司旧改项目储备充裕，规模不低于前海+ 蛇口，目前开发进度依然相对缓慢。 前海稳步推进，最快前海稳步推进，最快 20202020 年年贡献利润贡献利润。前海片区 500 万方土地储备前期准备工作主要包括 土地整备和合资合作两个阶段。 其中（1）土地整备阶段：政府收地（前海管理局收回 9 家持地公司土地使
46、用权） 、拆迁补偿（按照 2015 年 1 月 1 日的评估价值和 40%的收益分成对 应的补偿价值为 432.1 亿元） 、土地置换（前海管理局向招商驰迪置换价值相等的新规划土 地使用权，对应规划建筑面积 212.9 万平方米） ； （2）合资合作：招商前海实业和前海投控 将各自获得的合资合作范围内新规划下的持地公司股权注入合资公司， 通过现金对价补足实 现 50%。合资合作阶段土地价值需要进行再次评估，公司预计评估价值同 432 亿相差不大。 前海片区项目地上地下规划建面共计 515 万平， 其中地上建面 497 万平， 住宅占比不超 5%， 公寓建面约 30 万平，其余为商业和办公。片区
47、预计分 10 年开发，每年开工量在 50 万平左 右。目前前海区域已经有两个项目开工：招商前海湾和深港创意产业园区。如果前期工作推 进顺利的话， 前海湾项目补办手续之后预计今年下半年已预售的部分可以实现网签备案， 预 计明年可以贡献利润。 战投解禁希望以大宗交易方式解决，集团可交换债依然在沟通询价过程中战投解禁希望以大宗交易方式解决，集团可交换债依然在沟通询价过程中。2019 年 1 月总 股本 6.35%的定增限售股解禁，公司同战略投资人积极沟通，目前解禁股东在当前价位没有 明确减持的意愿。公司希望同机构保持沟通、做好对接工作，以大宗交易的方式缓解解禁对 二级市场的冲击。 为避免公司股权进一
48、步划转至国有资本运营公司、 满足集团资金需求， 招商局集团依然计划 可交换债的发行。集团持股比例计划减持至 50%以上，计划发行规模不超过 150 亿元，目前 依然在跟投资人的沟通和询价过程中。 20 日公司完成首次股权回购，回购总股本比例的 0.31%，回购金额 5.23 亿元。公司计划 6 个月内回购金额 23-40 亿元，回购计划尽量向 40 亿上限靠拢。后续每个月月初 3 个交易日 会公告最新的回购和交易情况。 公司公告股权回购用于员工持股、 股权激励和可转债发行的 用途并非实际计划，仅仅为了满足披露条件，未来实际用途会做调整。 20182018 改革元年，周转率改善明显改革元年，周转
49、率改善明显。 （1）5 大区域调整为 9 大战区，以核心城市覆盖周边地 区：由原华北、华中、华南、华东、深圳调整为华北（北京） 、华中（武汉） 、西南（成都、 重庆） 、华东（上海） 、江南（南京、苏州） 、东南（漳州、厦门） 、华南（广州） 、深圳（深 圳、东莞、惠州） 、海南等。 （2）提质增效，考核更加关注 ROE 和存货周转率。进行内部组 织架构调整，引进市场化竞争。 （3）地产、园区、邮轮融合度提升，三大业务全部下放到地 方，总部进行考核激励引导，在政府资源、城市规划、产业引进等层面给予支持。 地方考核指标存在一定差异， 主要考核销售和利润， 资源配置充分考虑市场情况和区域公司 能力
50、。 如华东区域作为改革的重点区域， 未来目标打造类似华南的优势区域。 跟投方面， 2017 1 9 9 5 6 7 1 3 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 2 1 1 0 : 3 8 年 6 月开始实施， 以公开市场招拍挂项目为主， 员工跟投积极性较高， 工期考核完成率较好， 存货周转率提升明显，项目回报层面的经济效益尚无参考。 融资维持绝对优势，负债率指标有望进一步改善融资维持绝对优势，负债率指标有望进一步改善。公司存量有息负债中银行贷款占比 80% 左右，公司债+银行间工具占比 20%左右。18 年四季度以来成本改善明显，目前新增开发贷 成本较基准利率上浮 5%左右，部
