1、 房地产房地产|证券研究报告证券研究报告 行业行业点评点评 2024 年年 4 月月 30 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 我爱我家：我爱我家：22 年受新房和经纪业务影响营收年受新房和经纪业务影响营收利润均承压，利润均承压，23Q1 扭亏为盈扭亏为盈20230504 保利发展：营收增长利润承压；经营性现金保利发展：营收增长利润承压；经营性现金流大幅改善流大幅改善20240425 金地集团：营收业绩齐下滑，短期现金流承金地集团：营收业绩齐下滑，短期现金流承压压20240423 越秀地产：在手现金同比增幅超过三成；越秀地产：在手现金同比增幅超过三成；2024年销售目标年销售目标
2、 1470 亿元亿元20240403 绿城中国：营收业绩正增长，拿地成长性强；绿城中国：营收业绩正增长，拿地成长性强；代建持续发力；融资通道畅通代建持续发力；融资通道畅通20240402 建发国际集团：营收业绩均正增长，在手现建发国际集团：营收业绩均正增长，在手现金实现双位数增长金实现双位数增长20240325 招商蛇口：业绩大幅增长，销售规模首次进招商蛇口：业绩大幅增长，销售规模首次进入行业入行业 TOP520240321 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰(8621)
3、20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐(8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 房地产行业房地产行业事件事件点评点评 我爱我家：23年业绩持续承压；经纪与资管业务收入稳步增长 事件：事件：当前全国二手房成交增速也远高于新房。从长期来看，国内二手房成交占比不断提升，存量市场规模不断扩张。以房地产经纪业务为主业的公司我爱我家发布 2023 年年报和 2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入 120.9 亿元，同比增长 3.6%；归母净利润-8.5 亿元（20
4、22 年：-3.1亿元）。2024 年一季度公司实现营业收入 27.5 亿元，同比下降 12.6%；归母净利润 0.25 亿元，同比下降 51.0%。核心核心观点观点 我爱我家我爱我家2023年全年亏损，年全年亏损，2024年一季度营收保持稳健增长年一季度营收保持稳健增长。2023年公司实现营收120.9亿元，同比增长3.6%；归母净利润-8.5亿元，较2022年亏损幅度有所增加（2022年：-3.1亿元），亏损幅度扩大主要是受到部分非经营性以及一次性因素的影响，这些因素对公司利润总额的影响约7亿元。1）计提资产及信用减值准备的影响）计提资产及信用减值准备的影响：2023年公司计提资产减值损失
5、3.2亿元、信用减值损失1.63亿元（2022年分别为23.9万元、3.04亿元）。具体而言，公司考虑对部分区域的市场定位和业务战略的调整，计提商誉资产减值损失约2.6亿元；考虑到市场环境的变化，计提我爱我家云数据有限公司商誉减值约 0.5 亿元；考虑到部分新房业务相关的应收账款账龄以及信用风险的变化，计提信用减值损失约 1.3 亿元。2）员工持股计划带来的影响员工持股计划带来的影响：公司于 2021 年实施了员工持股计划，其中，在2023年确认的股份支付费用约为0.3亿元。3）政府补贴退回的影响）政府补贴退回的影响：2023Q2我爱我家杭州公司退回部分政府补助资金，公司相应冲减其他收益。4）
6、投资性房地产公允价值变动的影响）投资性房地产公允价值变动的影响：公司自持的部分物业投资性房地产公允价值变动损失约0.5亿元。5）品牌升级带来营销费用增加）品牌升级带来营销费用增加：2023年公司品牌进行了全面的焕新升级，本次品牌升级,公司投入的各项营销推广费用约1.5亿元，公司销售费用率同比提升了1.7个百分点至6.7%。2024Q1公司实现营收27.5亿元，同比下降12.6%；归母净利润0.25亿元，同比下降51.0%。2024Q1在去年同期高基数的背景下，核心城市二手房行业整体成交量和成交价均出现一定程度的下降，在行业整体承压情况下，公司持续加强运营管理，继续提升所在城市的市占率水平，普租
7、和相寓业务均实现了稳健的增长，整体营收保持相对平稳；归母净利润虽然同比腰斩，但在行业低谷期仍然保持了稳健的盈利水平。2023 年年我爱我家我爱我家盈利能力盈利能力明显改善。明显改善。2023 年公司毛利率 9.47%，同比提升了 0.8 个百分点。其中经纪业务、新房业务毛利率分别为 20.2%和 12.6%，同比分别提高了 3.4 和 0.1 个百分点。2021 年开始实施新租赁准则，按融资租赁方式计算的租金收益应计入其他收益中的资产处置收益科目，按照新租赁准则核算，2023 年公司资管业务毛利率为-5.4%；若调整回该部分收益，资管业务的实际毛利率为 13.3%，同比提高 2.0 个百分点。
8、2024Q1 公司毛利率为 8.53%，同比下降 6.0 个百分点；归母净利润率 0.92%，同比下降 0.7 个百分点。我爱我家我爱我家业务持续聚焦在国内一线和新一线核心城市，展业地区涵盖北京、上海、杭州、南京、苏州等业务持续聚焦在国内一线和新一线核心城市，展业地区涵盖北京、上海、杭州、南京、苏州等15 个城市个城市。公司进一步精简了非核心城市运营效率较低的加盟业务，。公司进一步精简了非核心城市运营效率较低的加盟业务，截至 2023 年末，国内运营门店总量约 2853 家，其中直营门店 2323 家，加盟门店 530 家，截至 2024Q1 末，公司国内运营门店总量约 2794家，其中直营门
9、店 2284 家，加盟门店 510 家，经纪人总数约 3 万余人，其中直营城市经纪人总数约 2.8万人，相对于年初增加 200 人。2023 年年公司实现住房总交易金额（公司实现住房总交易金额（GTV）约为）约为 2843 亿元，同比增加亿元，同比增加 6.6%。2024Q1 公司实现住房总交易金额（GTV）约为 512 亿元，同比下降 41.8%，主要原因是：一方面，在去年高基数背景下，公司所在核心城市二手房买卖业务整体成交量出现下降；另一方面，公司所在城市房屋交易均价同比有不同程度下降。以上两个因素共同导致公司二手房买卖业务 GTV 出现下滑。经纪业务经纪业务：营收贡献度稳步提升，核心城市
10、市占率持续提升。营收贡献度稳步提升，核心城市市占率持续提升。2023 年我爱我家经纪业务实现收入 40.9亿元，同比增加 15.9%，占总营收的比重为 33.9%，同比提升了 3.6 个百分点。公司经纪业务的增长一方面来自于存量房行业交易量的回暖，另一方面来自于公司在部分核心城市市占率的持续提升。2023 年年公公司经纪业务实现司经纪业务实现 GTV 约约 2222 亿元，同比增加亿元，同比增加 10.2%。公司在核心城市持续深耕，上海市占率同比提高0.7 个百分点，北京和杭州市占率稳定在头部。2024Q1 上海市占率同比再度提升 0.5 个百分点，杭州市占率同比提升 0.5 个百分点。新房业
11、务：新房业务：我爱我家我爱我家将新房销售业务定位为机会与补充型业务，收入规模占比将新房销售业务定位为机会与补充型业务，收入规模占比持续收缩持续收缩。2023 年公司新房业务实现收入 11.1 亿元，同比下降 12.6%，占总收入的比重为 9.2%，同比下降 1.7 个百分点；新房业新房业务实现务实现 GTV 约为约为 453 亿元，同比减少亿元，同比减少 6.6%。目前，公司全部城市均已完成新房 CBS2.0 系统的覆盖上线，进一步加强了业务管控，提升运营效率和风控能力。公司在确保收入质量的前提下发展新房销售业务，重点发展与央企、国企等品牌开发商的合作，并加强业务回款管理。资管业务：资管业务：
12、相寓品牌稳步向好。相寓品牌稳步向好。资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，该业务始于我爱我家自 2001 年从北京开始的“房屋管家”租赁业务，是国内最早提供长租公寓服务的企业之一。公司拥有超 20 年住房租赁管理经验的先行者。相寓业务包含分散式和集中式两大产品谱系。其中，分散式产品线主要包括相寓 HOME 和相寓 ROOM，集中式产品线主要包括相寓 PARK、相寓 INN、相寓 DORM 和相寓 BASE。截至 2023 年末，公司房屋资产管理业务覆盖北京、杭州、上海、苏州等 15 个城市，在管房源规模达到 27.1 万套，同比增长 6.7%。2023 年房屋资产管理业务
13、的平均出房天数为 8.3 天，同比减少 11.7%，资产管理业务的出租率高达 96.4%，同比提升 2.3 个百分点。2023 年公司年公司资产管理业务实现资产管理业务实现 GTV 约约 169 亿元，同比增加亿元，同比增加 2.6%，实现营业收入 57.6 亿元，同比增长 1.9%，占总营收的比重为 47.6%，同比下降 0.8 个百分点。2024Q1 普租业务和相寓业务均实现了稳健的增长，2024Q1公司租赁业务实现普租单量 4.37 万单，同比增加 1.1%。截至截至 2024Q1 末，公司相寓业务在管房源达到末，公司相寓业务在管房源达到27.9 万套万套，相对于年初增加 0.8 万套。
14、投资建议投资建议 我爱我家我爱我家是是 A 股房地产经纪业务稀缺标的之一，旗下多条业务线协同互补，能够有效对抗市场波动。公股房地产经纪业务稀缺标的之一，旗下多条业务线协同互补，能够有效对抗市场波动。公司深耕核心城市，市占率稳步提升，经纪与资管两大核心业务司深耕核心城市，市占率稳步提升，经纪与资管两大核心业务 GTV 与营收在与营收在 2023 年均保持稳健增长；年均保持稳健增长；同时数字化转型坚固行业壁垒，形成了线上流量、商机转化和客户留存等链路的数字化策略，带动平台同时数字化转型坚固行业壁垒，形成了线上流量、商机转化和客户留存等链路的数字化策略，带动平台价值持续提升。除此之外，公司重点布局的
15、核心城市的存量市场增长显著。价值持续提升。除此之外，公司重点布局的核心城市的存量市场增长显著。根据克而瑞，2023 年一线城市北京、上海二手房成交套数同比分别增长 9%、13%，杭州、南京、苏州分别增长 43%、31%、41%。当前全国二手房成交增速也远高于新房。当前全国二手房成交增速也远高于新房。根据贝壳研究院，2023 年全国二手房成交金额为 7.1 万亿元，同比增长 30%，而新建商品住宅销售金额同比下滑 6.0%。从长期来看，国内二手房成交占比不断提升，从长期来看，国内二手房成交占比不断提升，存量市场规模不断存量市场规模不断扩张。扩张。根据贝壳研究院，2023 年二手房成交量占一二手交
16、易总量的比重达 40.8%，同比提升了 7.5 个百分点。未来市场空间不断扩大。建议持续关注未来市场空间不断扩大。建议持续关注。风险提示风险提示：二手房成交大幅下滑；销售持续下行；租金水平波动；佣金率政策调整；存量房和房屋租赁业务扩张不及预期；数字化转型不及预期。2024 年 4 月 30 日 房地产行业事件点评 2 附录附录 图表图表 1.2023 年年我爱我家营收我爱我家营收 120.9 亿元亿元，同比，同比增长增长 3.6%；2024Q1 营收营收 27.5 亿元，同比下降亿元，同比下降 12.6%图表图表 2.2023 年年我爱我家归母净利润我爱我家归母净利润-8.5 亿元，亿元，20
17、24Q1 归归母净利润母净利润 0.3 亿元，亿元，同比下降同比下降 51.0%资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 3.2023 年年、2024Q1 我爱我家毛利率我爱我家毛利率分别为分别为 9.47%、8.53%图表图表4.2023年年、2024Q1我爱我家我爱我家销管费用率分别为销管费用率分别为16.0%和和 14.0%资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 5.2023 年年我爱我家我爱我家经纪业务、新房业务、资管业务经纪业务、新房业务、资管业务占比分别为占比分别为 33.9%、9.2%、47.6%图表图表 6.2023 年
18、我爱我家年我爱我家经纪业务实现收入经纪业务实现收入 40.9 亿元，同亿元，同比比增长增长 15.9%资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 81.8106.9112.195.8119.6116.7120.927.50.2%30.8%4.9%-14.5%24.8%-2.4%3.6%-12.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1我爱我家营业收入我爱我家营业收入营业收入（亿元）同比增速5.36.38.33.11.7-3.1
19、-8.50.365%19%31%-62%-47%-51.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(10)(8)(6)(4)(2)02468102017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1我爱我家我爱我家归母净利润归母净利润归母净利润（亿元）同比增速33.00%30.20%30.52%26.17%18.22%8.66%9.47%8.53%6.50%5.90%7.38%3.26%1.39%-2.62%-7.03%0.92%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00
20、%40.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1我爱我家利润率我爱我家利润率毛利率归母净利润率10.8%9.1%8.9%8.5%8.5%5.0%6.7%4.25%6.9%9.6%9.7%10.4%11.5%9.0%9.3%9.7%0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1我爱我家销管费用率我爱我家销管费用率销售费用率管理费用率51.3%50.7%52.9%42.1%30.2%33.9%15.3%17.1%17.7%16.9%10.9%9.2%15.5%14.5%14.6%26
21、.9%48.4%47.6%17.9%17.8%14.8%14.1%10.5%9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023我爱我家总营业收入划分我爱我家总营业收入划分经纪业务新房业务资管业务其他收入54.956.850.750.335.340.93.6%-10.8%-0.7%-29.8%15.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060201820192020202120222023我爱我家经纪业务我爱我家经纪业务收入收入经纪业务营业收入（亿元）同比增速2024 年 4 月 30 日
22、房地产行业事件点评 3 图表图表 7.2023 年我爱我家年我爱我家新房业务实现收入新房业务实现收入 11.1 亿元，同亿元，同比下降比下降 12.6%图表图表 8.2023 年我爱我家年我爱我家资管业务实现收入资管业务实现收入 57.6 亿元，同亿元，同比增长比增长 1.9%资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 16.419.116.920.212.711.116.9%-11.5%19.6%-37.2%-12.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025201820192020202120222023我爱我家新房业务我爱我家新房
23、业务收入收入新房业务营业收入（亿元）同比增速16.616.314.032.256.557.6-1.7%-14.1%130.5%75.3%1.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060702018年2019年2020年2021年2022年2023年我爱我家我爱我家资管业务收入资管业务收入资管业务收入（亿元）同比增速2024 年 4 月 30 日 房地产行业事件点评 4 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监
24、事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12
25、 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要
26、的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能
27、以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公
28、司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何
29、报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映
30、证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋
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