1、 房地产行业 2022 年度策略报告 破困局，望新机 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 房地产 2021 年 12 月 08 日 强于大市（维持强于大市（维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业点评*地产*政策延续积极信号，房企融资有序解冻2021-12-05 行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之道2021-12-04 行业点评*地产*政策修复预期持续升温， 信心重塑仍需时日2021-11-11 行业深度报告*地产*地产杂谈
2、系列之二十二： 经营财务视角下，国企民企之“殊途” 2021-11-10 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 郑茜文郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN 研究助理研究助理 郑南宏郑南宏 一般证券从业资格编号 S1060120010016 ZHENGNANHONG 王懂扬王懂扬 一般证券从业资格编号 S1060120070024 WANGDONGYANG 平安观点： 当前困局： 基本面下行与信用危机。当前困局： 基本面下行与信用危机。 受前期需求透支及房企信用事件影响，下半年楼市成交
3、急转直下，2021 年 10 月全国商品房销售面积同比下降21.7%，较 2 月高点（104.9%）显著回落，下行斜率创近十年之最。地市受房企资金趋紧影响一夜入冬，第二批集中供地流拍率升至 41.3%，远高于第一批（5.6%） 。销售回款及融资压力加剧下房企信用事件持续爆发，2021 年 9 月以来中资美元地产债最大跌幅近 30%。当前行业已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。 破局之道：信心修复与模式变革。破局之道：信心修复与模式变革。困局形成源于参与主体信心缺失，根源在于“高杠杆、高周转”模式不再适用。为重塑
4、信心，政策托而不举仍有必要，当前风向边际转暖，微调已在路上；后续房地产税试点料有序、稳妥推进，避免形成过度冲击。此外房企自救稳定现金流同样重要，包括处置资产回收资金、谨慎投资降低支出等。长远来看，模式变革为破局核心，传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开启；同时业务结构也将由单一开发转向多元发展，存量时代下多元业务价值有望持续显现。 终局演变：短期阵痛与中长期重塑。终局演变：短期阵痛与中长期重塑。由于政策效应及信心恢复存在时滞，行业短期仍将面临阵痛期，投资、销售承受压力，结算业绩存在挑战。预计 2022 年全国销售面积同比降 9.5%、投资同比降 2.6%。但参与者表现分化，
5、央国企及优质民企为代表的稳健房企融资、拿地相对受益，料率先走出困局并进一步扩大优势，行业格局有望迎来重塑。中长期新增住房需求高位震荡，多元赛道空间打开提供更多发展可能性，模式优化、综合实力突出房企有望持续提升份额，实现高质量发展。 投资建议：精选优质个股，关注细分机遇。投资建议：精选优质个股，关注细分机遇。展望 2022 年，短期基本面承压下政策博弈空间仍在，板块估值、持仓低位增强安全边际。中期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业份额提升、长足发展值得期待。我们看好 2022 年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。全年建议精选个股，配置短期抗压能力强、中长期竞争优
6、势突出的龙头房企，保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A等。同时建议关注财务状况有望好转，具备估值弹性的潜在“幸存”房企，龙光集团、新城控股、金科股份、中南建设等。考虑存量时代多元业务重要性提升，建议持续关注空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、融创服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，星盛商业等。 风险提示：风险提示：1）政策呵护不及预期风险；2）房企大规模减值风险；3）货量供应不足致销售、开工、投资等承压风险。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅
7、读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 2/ 32 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2021-12-03 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 万科 A 000002.SZ 19.27 3.57 3.13 3.27 3.35 5.4 6.2 5.9 5.8 推荐 保利发展 600048.SH 14.74 2.42 2.57 2.79 3.02 6.1 5.7 5.3 4.9 推荐 金地集团 600383.SH 10.91 2.3 2.56 2.82 3.1 4.7 4.3 3.9
8、3.5 推荐 招商蛇口 001979.SZ 12.39 1.55 2.15 2.46 2.76 8.0 5.8 5.0 4.5 推荐 新城控股 601155.SH 32.47 6.75 8.06 9.36 10.58 4.8 4.0 3.5 3.1 推荐 金科股份 000656.SZ 4.28 1.32 1.42 1.62 1.81 3.2 3.0 2.6 2.4 推荐 中南建设 000961.SZ 3.96 1.85 1.91 1.95 1.96 2.1 2.1 2.0 2.0 推荐 天健集团 000090.SZ 5.38 0.8 0.92 1.01 1.11 6.7 5.8 5.3 4.8
9、 推荐 龙光集团 3380.HK 6.09 2.36 2.53 2.69 2.85 2.6 2.4 2.3 2.1 推荐 碧桂园服务 6098.HK 37.92 0.80 1.27 1.92 2.85 47.5 29.9 19.7 13.3 推荐 保利物业 6049.HK 41.72 1.22 1.55 1.96 2.45 34.2 26.9 21.3 17.0 推荐 新城悦服务 1755.HK 10.54 0.52 0.77 1.11 1.57 20.3 13.7 9.5 6.7 推荐 金科服务 9666.HK 26.83 0.95 1.74 2.7 4.06 28.2 15.4 9.9 6
10、.6 推荐 融创服务 1516.HK 9.41 0.19 0.41 0.68 0.95 49.5 22.9 13.8 9.9 推荐 星盛商业 6668.HK 2.78 0.12 0.18 0.25 0.35 23.2 15.5 11.1 7.9 推荐 我爱我家 000560.SZ 2.94 0.13 0.23 0.27 0.31 22.6 12.8 10.9 9.5 推荐 备注：股票价格统一为人民币元/股 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 3/ 32 正文目录正文目录 一、一、 前言前言 .
11、 6 二、二、 困局：基本面下行与信用危机困局：基本面下行与信用危机 . 6 2.1 销售急转直下，土拍一夜入冬. 6 2.2 房企压力加剧，信用危机四起. 7 三、三、 破局：信心修复与模式变革破局：信心修复与模式变革 . 9 3.1 困局表象为参与主体信心缺失. 9 3.2 困局根源为传统模式不再适用.11 3.3 政策托底与房企自救为信心修复必要举措 . 12 3.4 传统模式变革与重塑为破局核心 . 16 四、四、 终局：短期阵痛与中长期重塑终局：短期阵痛与中长期重塑 . 18 4.1 短期行业仍将面临阵痛期 . 18 4.2 分化加剧推动格局重塑. 23 4.2 中长期开发高位震荡&
12、多元化价值显现，房企潜力犹存 . 25 五、五、 投资建议投资建议 . 27 5.1 地产板块涨幅跑输大盘，估值&机构持仓延续低位. 27 5.2 阵痛过后优势地产股仍有望走出向上行情 . 28 5.3 精选优质个股，关注细分机遇. 30 六、六、 风险提示风险提示 . 31 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 4/ 32 图表图表目录目录 图表 1 2022 年投资策略：破困局，望新机 . 6 图表 2 单月销售增速下行斜率创近十年之最 . 7 图表 3 2016 年以来全国商品房销售面积高
13、位运行 . 7 图表 4 300 城住宅+商办用地成交建面延续下行 . 7 图表 5 第二批集中供地流拍率大幅上升. 7 图表 6 多数房企两大资金渠道遭受冲击. 8 图表 7 单季新增房地产贷款占比延续低位 . 8 图表 8 地产债偿还情况 . 8 图表 9 2021 年 9 月以来中资美元房地产债券指数最大跌幅 29%. 9 图表 10 重大房企信用风险事件. 9 图表 11 全国商品房销售量价齐跌 . 10 图表 12 10 月按揭贷环比上升，新增企业贷款依旧低迷 . 10 图表 13 民企拿地销售金额比相对低迷. 10 图表 14 多地出台政策加强预售资金监管、提高预售条件 . 10
14、图表 15 金融红利时代房企资产负债率攀升 .11 图表 16 “三条红线”、“房贷集中度”等严管控考验行业现金流 . 12 图表 17 信用危机产生的负反馈机制逐步形成. 12 图表 18 地产投资占全国 GDP 比重仍超 13% . 12 图表 19 房地产资金、楼市、地市政策持续微调 . 13 图表 20 国内房地产税试点改革可能的实施路径 . 14 图表 21 英国征收市政税前后房价变化. 14 图表 22 韩国实行综合不动产税前后房价变化. 14 图表 23 重庆、上海及全国商品房销售面积单月同比. 15 图表 24 重庆、上海及百城住宅价格走势对比. 15 图表 25 部分房企出售
15、资产、配股等行为一览. 15 图表 26 50 强房企 2021 年 10 月拿地强度降低 . 16 图表 27 20 世纪 90 年代以来日本主流房企 ROE 基本稳定. 17 图表 28 20 世纪 90 年代以来日本主流房企归母净利率呈上升趋势. 17 图表 29 20 世纪 90 年代以来日本主流房企权益乘数呈下行趋势 . 17 图表 30 20 世纪 90 年代以来日本主流房企资产周转率呈下行趋势. 17 图表 31 日本主流房企销售总务及管理开支占总收入比重呈下行趋势 . 18 图表 32 日本房企住友不动产业务构成多元化. 18 图表 33 日本房企住友不动产归母净利润持续提升
16、. 18 图表 34 2021 年 10 月单月房企整体到位资金同比降 9%. 19 图表 35 房价下行趋势已经形成. 19 图表 36 全国土地成交价款与购置面积累计同比 . 19 图表 37 土地购置费与土地成交价款累计同比. 19 图表 38 全国新开工单月及累计同比 . 20 图表 39 商品住宅已开工未售库存维持低位 . 20 图表 40 全国竣工单月及累计同比 . 20 图表 41 2016 年以来期房销售规模高于竣工 . 20 图表 42 房地产投资测算. 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房
17、地产行业年度策略报告 5/ 32 图表 43 商品房销售面积测算 . 21 图表 44 商品房销售金额测算（亿元）. 21 图表 45 2021Q1-3 A 股上市房企营收同比提升. 22 图表 46 2021Q1-3 A 股上市房企归母净利润同比下降. 22 图表 47 日本 20 世纪 90 年代房地产泡沫破灭后不动产业经常利润率为负. 22 图表 48 美国次贷危机后主流房企归母净利润出现亏损 . 23 图表 49 房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩 . 23 图表 50 9 月以来国企境内发债规模明显占优 . 24 图表 51 央国企成为第二批集中供地拿地主力. 24 图
18、表 52 2021Q4 国内房地产行业收并购金额逐步放量 . 24 图表 53 日本房地产泡沫破灭后主流房企存货收缩 . 24 图表 54 次贷危机后美国房企间收并购陆续发生 . 25 图表 55 2021-2030 年全国住宅需求仍有支撑 . 25 图表 56 2021-2030 年新增住宅需求测算 . 26 图表 57 物管行业在管面积及预测 . 26 图表 58 商业运营总收入及未来预测 . 26 图表 59 住友不动产在日本公寓销量萎缩时仍持续增长 . 27 图表 60 主流房企 2020 年多元业务收入占比 . 27 图表 61 主流房企多元业务布局情况 . 27 图表 62 各板块
19、年初至今涨跌幅. 28 图表 63 2021Q3 地产行业持仓延续低位 . 28 图表 64 房地产板块估值处于近五年 7.8%分位 . 28 图表 65 主流房企股息率. 28 图表 66 日本主流房企股价走势. 29 图表 67 日本主流房企归母净利润走势. 29 图表 68 美国主流房企市值走势. 30 图表 69 美国主流房企 PE（TTM） . 30 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 6/ 32 一、一、 前言前言 当前房地产行业基本面迅速下行、房企信用事件加速发生，已陷入“销售下
20、行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。困局形成表象为参与主体信心缺失，根源为“高杠杆、高周转”模式适用性降低。为重塑信心，政策仍需适度引导，房企则有必要降低投资、出售资产回笼现金等积极自救。长远来看， “高杠杆、高周转”模式变革为破局核心，传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开启；同时随着存量时代深入推进，新增住房需求中枢下移，多元业务重要性持续提升，单一开发或向多元发展迈进。 短期由于政策效应及信心恢复存在时滞，行业仍将面临阵痛期，投资、销售承压，结算业绩面临挑战，预计 2022年销售面积同比降 9.5%、
21、房地产投资同比降 2.6%。但参与者分化有望推动行业格局重塑，优质房企料率先走出困局，进一步扩大优势。 中长期开发规模高位震荡， 多元赛道空间打开提供更多发展可能性； 模式优化、 综合实力突出房企有望进一步提升份额、实现高质量发展。 展望 2022年，短期基本面承压下政策博弈空间仍在，低估值、低持仓增强安全边际；中长期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业市占率提升、长足发展值得期待。全年开发板块偏重个股行情演绎，优质房企短期抗压能力更强，且中长期竞争优势突出。同时考虑存量时代多元业务重要性提升，细分领域投资机遇亦值得持续关注。 图表图表1 2022 年投资策略：破困局
22、，望新机年投资策略：破困局，望新机 资料来源：平安证券研究所 二、二、 困局：基本面下行与信用危机困局：基本面下行与信用危机 2.1 销售急转直下，土拍一夜入冬 需求透支及流动性问题冲击，销售急转直下。需求透支及流动性问题冲击，销售急转直下。2016-2020年全国商品房年销售面积 15亿平米以上；2021年 1-10 月累计销售 14.3 亿平米，同比增长 7.3%。楼市成交持续高位运行，需求存在透支可能性。2021 年下半年中大型房企流动性问题引发购房担忧， 加上房地产税试点提速加重观望情绪， 导致销售超预期下行。 2021年 10月全国单月销售面积同比下降 21.7%，较 2 月高点（1
23、04.9%）降 126.5 个百分点，下行速度及幅度创近十年之最。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 7/ 32 图表图表2 单月销售增速下行斜率创近十年之最单月销售增速下行斜率创近十年之最 图表图表3 2016 年以来全国商品房销售面积高位运行年以来全国商品房销售面积高位运行 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资金压力限制投资热情，土拍一夜入冬。资金压力限制投资热情，土拍一夜入冬。受资金压力影响，土拍市场亦难言乐观。2021 年 1-10 月 30
24、0 城土地成交建面累计下降 27%，降幅进一步扩大。22 城第二批集中供地成交溢价率较首批不同程度下滑，其中青岛、济南、天津、长春、重庆、沈阳、广州等城市基本底价成交。第二批集中供地撤牌及流拍率亦大幅上升，整体流拍率（含中止出让）升至 41.3%，明显高于第一批（5.6%） ；其中杭州、长沙、北京等城市流拍率超 50%。 图表图表4 300 城住宅城住宅+商办用地成交建面延续下行商办用地成交建面延续下行 图表图表5 第二批集中供地流拍率大幅上升第二批集中供地流拍率大幅上升 资料来源：中指，平安证券研究所 资料来源：中指，平安证券研究所 2.2 房企压力加剧，信用危机四起 从销售回款与外部融资两
25、大资金渠道来看，销售端面临增速下行，融资端面临金融机构投放“厌恶” ，两大资金来源均遭受冲击。叠加债务刚性偿付，房企面临较大资金压力。 99.6%-15.4%49.5%-16.3%44.1%-39.9%104.9%-21.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/052021/02单月投资同比单月销售面积同比15.716.917.217.217.60246
26、81012141618201999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全国销售面积（亿平米）-27%-15%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020-072020-102021-012021-042021-072021-10土地成交：累计同比土地供给：累计同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%杭州长沙北京青岛沈阳深圳广州重庆宁波长春天津福州成都合肥济南郑州武汉南京上海苏州无锡厦门第一批流拍率第二批流拍率第二
27、批：41.3%第一批：5.6% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 8/ 32 图表图表6 多数房企两大资金渠道遭受冲击多数房企两大资金渠道遭受冲击 资料来源：平安证券研究所 销售回款增速回落，信贷融资增速承压。销售回款增速回落，信贷融资增速承压。2021 年 1-10 月房企整体到位资金累计同比增长 8.8%，延续回落趋势。其中国内贷款累计同比下降 10%，连续 5 月负增长。2021 年 3 季度主要金融机构累计新增房地产贷款占人民币贷款比例 15%，较2020Q3 下降 19pct，延续
28、低位。 债务偿付逼近， 借新还旧渠道受阻。债务偿付逼近， 借新还旧渠道受阻。境内债方面，2021 年 1、3、8月房企分别面临 3次偿还高峰；美元债方面，2021年 2、4、6月为偿债高峰，且 2021、2022年全年分别需偿还美元债 541、547亿美元，均为偿还大年。刚性偿付叠加信用风险引发的借新还旧渠道受阻，房企资金压力进一步加大。 图表图表7 单季新增房地产贷款占比延续低位单季新增房地产贷款占比延续低位 图表图表8 地产债偿还情况地产债偿还情况 资料来源：央行，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 房企信用事件持续爆发，中资美元债大幅调整。房企信用事件持续爆发，中资美元债
29、大幅调整。资金压力加剧情形下，房企信用风险事件加速发生，据不完全统计，2021年 9月以来即有 7家重大房企出现债务违约、展期等情形，与以往信用事件多来自小型或极个别重大房企大相径庭。 受此影响中资美元房地产债券指数大幅调整，9 月以来最大跌幅近 30%。 房企资金销售回款销售放缓外部融资资方“厌恶”刚性偿还31%36%35% 35%25% 25%34%22%22%15%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019/32019/92020/32020/92021/32021/9单季新增房地产贷款/单季新增人民币贷款 - 200 400 600 800 1,000 1,200
30、0102030405060708020-0120-0721-0121-0722-0122-07美元地产债偿还量（亿美元）境内地产债偿还量（亿人民币，右轴） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 9/ 32 图表图表9 2021 年年 9 月以来中资美元房地产债券指数最大跌幅月以来中资美元房地产债券指数最大跌幅 29% 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表10 重大房企信用风险事件重大房企信用风险事件 房企房企 信用事件信用事件 华夏幸福 2021 年 3 月 23 日，华夏幸福基业股份有
31、限公司 2020 年度第一期中期票据发生实质性违约。 蓝光发展 2021 年 7 月 12 日，公司中期票据 19 蓝光 MTN001 到期无法兑付造成违约。 中国恒大 2021 年9 月 17 日， 公司公告称境内债通过场外展期处置和同时境外债被曝出未付利息。 2021 年 12 月 3 日，公司公告不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任，会制定可行的境外重组方案。 新力控股 2021 年 9 月 30 日，公司公告未能于到期日或之前就两项境内融资安排于 2021 年 9月 18 日支付利息，共人民币 3874.2 万元；同时 9 月 20 日某债权人要求提前偿还 7541.7 万美元本息。
32、 花样年控股 2021 年 10 月 4 日，公司合计 2.06 亿美元票据(4X3B.SG）到期，公司未能如期支付造成违约。 当代置业 2021 年 10 月 26 日，公司公告未支付 2021年到期 12.85 厘优先票据本息。 阳光城 2021 年 11 月 2 日，公司公告 2022 年 1月前到期的美元债等公开市场债务均已与相关投资人沟通相应展期计划。 佳兆业集团 2021 年 11 月 9 日，公司公告称由佳兆业集团（深圳）有限公司担保的历理财产品出现兑付逾期。 中国奥园 2021 年 12 月 3 日，公司公告接获债权人通知，有关公司或成员公司为借款人或担保人本金总额为约 6.5
33、12亿美元融资因评级下调而要求偿还，公司并无付款或就替代付款安排与债权人达成协议。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、三、 破局：信心修复与模式变革破局：信心修复与模式变革 3.1 困局表象为参与主体信心缺失 行业当前面临的基本面下行与信用危机困局，表象反映参与主体信心缺失，修复有待各方信心重塑。行业当前面临的基本面下行与信用危机困局，表象反映参与主体信心缺失，修复有待各方信心重塑。 购房者信心缺失：购房者信心缺失：1）房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房担忧；2）房地产税试点加速、楼市低迷进一步加重观望情绪。8 月以来全国商品房销售均价回落，但销售面积增速延续低位，
34、“以价换量”效用逐步降低。 0501001502002503003504002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 10/ 32 金融机构信心缺失：金融机构信心缺失：房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。尽管中央多次强调两个维护，但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚，更偏向安全性相对较高的按揭贷款，信用较高的国企及优质民企。
35、图表图表11 全国商品房销售量价齐跌全国商品房销售量价齐跌 图表图表12 10 月按揭贷环比上升，新增企业贷款依旧低迷月按揭贷环比上升，新增企业贷款依旧低迷 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：央行，平安证券研究所 房企信心缺失：房企信心缺失：2021Q3 121家 A股房企整体在手现金 （1.04万亿） 较 2021H1 减少 0.21万亿元。 在手现金规模萎缩、销售预期悲观叠加债务偿还压力，冲淡土地等投资热情。 政府信心缺失：政府信心缺失：保民生、保交付诉求下，多地政府加强预售资金监管、提高预售条件等，在防范“烂尾”风险同时，加大开发商流动性压力。 图表图表13 民企拿地销售金
36、额比相对低迷民企拿地销售金额比相对低迷 资料来源：中指，平安证券研究所 图表图表14 多地出台政策加强预售资金监管、提高预售条件多地出台政策加强预售资金监管、提高预售条件 时间时间 城市城市 文件文件/内容内容 2021 年 9 月 14 日 东莞 关于加强商品房预售款收存管理的通知 10653105271006510373100579758 974919.2%9.1%7.5%-8.5%-15.5%-13.2%-21.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%9,2009,4009,6009,80010,00010,20010,40010,60010,80020
37、21/042021/062021/082021/10全国单月商品房销售均价（元/平米）全国单月商品房销售面积同比（右轴）2468348102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021/042021/062021/082021/10亿元金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:当月值新增个人住房贷款:当月值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月民企国企
38、请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 11/ 32 2021 年 10 月 25 日 天津 关于明确新建商品房预售资金监管工作有关要求的通知 2021 年 11 月 4 日 北京 预售资金重点监管额度可综合确定，每平方米不低于 5000 元，较此前提高 43% 2021 年 11 月 8 日 石家庄 预售许可形象进度由设计总层数的三分之一提高至主体封顶，并修订商品房预售资金监管政策，重点加强项目预售后剩余工程建安成本资金的监督管理 2021 年 11 月 15 日 厦门 从预售资金监管、预售条件
39、、罚则条款等方面进行补充，以加强商品房预售管理 资料来源：政府网站，平安证券研究所 3.2 困局根源为传统模式不再适用 “高杠杆、高周转”模式下风险累积、资金紧张程度提升。“高杠杆、高周转”模式下风险累积、资金紧张程度提升。当前房地产开发主要采用高杠杆、高负债、高周转的发展模式。在房地产上行周期，通过加杠杆扩大资源获取，并伴随高周转提高资金使用效率，可有效推动规模增长。但由于规模大小反作用于资源可获取量， 导致房企规模诉求愈加强烈， 风险逐步累积。 同时由于房企持续压缩 “拿地-开工-预售-再拿地” 时间，提升效率同时亦对各节点资金（销售回款、开发贷放款、预售资金使用等）提出更高要求，抗风险能
40、力随之降低。 新金融监管下， “高杠杆、高周转”模式不再适用。新金融监管下， “高杠杆、高周转”模式不再适用。 “三条红线”限制房企融资规模； “房贷集中度”设置银行涉房贷款占比上限； “供地两集中”要求 22个试点城市分批次集中出让土地；均对房企现金流管理提出更为严格考验。新金融监管使长期依赖“高杠杆、高周转”房企很快缺血，并且没有太多反应与缓冲时间。 图表图表15 金融红利时代房企资产负债率攀升金融红利时代房企资产负债率攀升 资料来源：Wind，平安证券研究所 68%70%72%74%76%78%80%82%19971999200120032005200720092011201320152
41、0172019房地产开发企业资产负债率房地产开发企业资产负债率 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 12/ 32 图表图表16 “三条红线” 、 “房贷集中度”等严管控考验行业现金流“三条红线” 、 “房贷集中度”等严管控考验行业现金流 资料来源：政府网站，平安证券研究所 3.3 政策托底与房企自救为信心修复必要举措 3.3.1 负反馈机制下政策托而不举仍有必要负反馈机制下政策托而不举仍有必要 负反馈机制形成，若无外力难回正轨。负反馈机制形成，若无外力难回正轨。当前行业已形成“销售下行-房企资
42、金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构“惜贷”-购房者预期悲观-销售进一步下行” 的负向循环， 若无外力打破， 由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。 地产仍为经济主要支撑，托而不举为必要举措。地产仍为经济主要支撑，托而不举为必要举措。2020 年房地产投资占 GDP 比重 13.9%，仍为经济发展重要支撑。从历史经验来看，尽管政策松紧程度不一，但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市升温政策趋紧规律。面对行业当前基本面下行与信用危机困局，政策在遵循“房住不炒” 、 “三稳”总基调下，仍有纾困与正向引导必要。 图表图表17 信用危机产生的负反馈机制逐步形成信用危
43、机产生的负反馈机制逐步形成 图表图表18 地产投资占全国地产投资占全国 GDP比重仍超比重仍超 13% 资料来源：平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策风向边际转暖，微调已在路上。政策风向边际转暖，微调已在路上。资金层面，9 月以来中央多次提及“两个维护” ，要求保持房地产信贷平稳有序投放。12 月 3 日央行、银保监会、证监会相继发声，强调短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场正常融资功能，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，支持房地产企业合理正常融资。12 月 6 日政治局会议进一步强调支持商品房市场更好满
44、足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。楼市层面，地方政策微调主要涉及人才购房条件、个税税率调整，以及个别城市增设购房补贴等。地市层面主要房企资金趋紧投资收缩/评级下调或违约金融机构“惜贷”购房者预期悲观销售下行13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000120000140000160000201020122014201620182020房地产投资额（亿元）占GDP比重 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 13/
45、32 为部分城市第三批集中供地下调保证金比率、取消单地块指导售价等。后续在坚持“房住不炒”总基调下，政策调控仍有松动空间，更多支持措施有望逐步落地。 图表图表19 房地产资金、楼市、地市政策持续微调房地产资金、楼市、地市政策持续微调 方向方向 时间时间 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 资资金金端端 2021 年 9 月 27 日 央行货币政策委员会2021年第三季度例会 维护房地产市健康发展，维护住房消费者合法权益 2021 年 9 月 29 日 房地产金融工作座谈会 金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益 202
46、1 年 10 月 15 日 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会 已指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放；恒大集团问题是个别现象，房地产行业总体健康 2021 年 11 月 12 日 央行、 银保监传达学习党的十九届六中全会精神 稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展 2021 年 12 月 3 日 中国人民银行有关负责人就恒大问题答记者问 短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。 2021 年 12 月 3 日 中国银保监会新闻发言人答记者问 恒大未能履行担保义务不会
47、对银行业保险业正常运行造成任何负面影响。现阶段将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度。 2021 年 12 月 3 日 证监会有关负责人就恒大集团风险事件答记者问 恒大属于个案风险，对资本市场稳定运行的外溢影响可控。证监会将继续保持市场融资功能有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。 2021 年 12 月 6 日 中共中央政治局会议 推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。 楼楼市市端端 2021 年 9 月 8 日 沈阳市高层次人才住房公积
48、金支持政策实施细则 人才贷款限额放宽至当期最高限额 1.5-4 倍（首次使用公积金在沈购置首套房） 2021 年 9 月 16 日 调整珠海市个人二手房转让个人所得税、 土地增值税核定征收率的公告（征求意见稿） 二手住宅个人所得税核定征收率调整为 1%，二手非住宅调整为 1.5% 2021 年 9 月 22 日 关于调整惠州市个人二手房转让个人所得税、 土地增值税核定征收率的公告（征求意见稿） 二手住宅个人所得税核定征收率调整为 1%，二手非住宅调整为 1.5%， 个人转让二手非住宅土地增值税核定征收率调整为 5% 2021 年 10 月 10 日 关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见
49、 哈尔滨出台“十六条”利好，涉及购房补贴、放宽二手房公积金贷款房龄年限、降低预售条件等 2021 年 10 月 20 日 关于调整部分房地产市场调控政策的通知 义乌市降低预售条件，差别化摇号政策 2021 年 11 月 11 日 武汉市加快推进总部经济高质量发展政策措施 非本市户籍总部企业高管在限购区域购买首套自住住房不受限购限制（本市无自有住房） 2021 年 11 月 12 日 关于调整佛山市个人二手房转让个人所得税、 土地增值税核定征收率的公告（征求意见稿） 二手房转让个人所得税由 2%调整为 1% 地地市市端端 2021 年 10 月 24 日 南京第三批集中供地公告 下调保证金比率，
50、不设联合竞买、合作开发和股权转让要求，下调开发资质至三级 2021 年 10 月 25 日 苏州第三批集中供地公告 保证金比率下调至 30%，取消市场指导价，降低首次缴纳土地出让金比例 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业年度策略报告 14/ 32 2021 年 11 月 2 日 广州第三批集中供地公告 取消限房价；允许“分期支付” 资料来源：政府网站，平安证券研究所 房地产税试点料有序、 稳妥推进， 避免形成过度冲击。房地产税试点料有序、 稳妥推进， 避免形成过度冲击。 房地产税改革在于改革税制， 扭转当
