1、 海外深度观察（2012年第 2期） 2012年美国房地产迎来春天 美国房地产去库存已接近尾声。新屋可供销售月数已经基本接近历史正常水平 （六个月的去化速度） 。成屋可供销售月数还比较高（目前还是 7个月） ，还需几个 月消化。历次去库存化经验表明，当可供销售月数降至历史正常水平时（6个月） ， 住宅投资对 GDP 的拉动会有较大程度的上升，由于房地产业的链条非常长，它的 好转会带动多个行业（建材、机械、家电、汽车等）的增长，最终会促进美国经济 上扬。 我们预期 2012 年住宅投资对 GDP拉动大概为 0.3%0.5%，和 1990年代初 差不多。房地产能成为 2012 年美国经济一大亮点。
2、虽然 0.5 个百分点的拉动力度 能支撑美国经济温和增长，但要推动美国经济增速超过 3%仍然得靠消费（占 GDP70%）的强劲推动。从现有信息来看，消费强劲增长的持续性值得怀疑（收入 增长缓慢、高油价等因素） ，我们仍然维持 2012年美国经济温和增长的判断。 上周希腊取代意大利再次成为市场之焦点。我们对市场关注的热点判断如下： 第一，非希腊私人部门持有较少希腊主权债，减记对希腊本国银行的影响最大，其 次是德国的银行和法国巴黎银行，是否进一步减记须看各方力量角逐。第二，接受 援助条件苛刻，时间漫长，但最终还是会伸出援手。第三，希腊短期内不会退出欧 元区。退出欧元区是双输的选择，希腊在欧元区继续
3、等待援助和减记是大概率事件。 美联储政策动向观察结论： 从上周公布的美联储议息会议纪要传递的信息来看， 美联储对美国经济走势比较谨慎，考虑比较多下行风险。因此，一旦经济有点低于 预期，就很可能采取进一步放松的行动（上周深度观察中我们预计二季度推 QE3 的概率大） 。另一方面，在 1 月底的议息会议中，美联储会用对未来利率的预测来 代替“保持极低利率至 2013 年中”的措辞， 美联储成员预测的首次加息的时点较大可 能会在 2014 年，这会进一步强化美联储长时间宽松的预期。 欧洲央行政策动向观察结论：从近期欧洲央行主要成员的态度来看，希腊问题 又被重新提出来，各国央行行长从自己国家角度出发来
4、为希腊出谋划策，荷兰和塞 浦路斯央行行长认为应该给希腊以自主权决定是否留着欧元区，并且不主张对私人 债务的减记。新任的德国籍欧洲央行执委会成员阿斯姆森再次强调了 ECB 不能承 担最后贷款人职责，而法国央行行长则更加强调宽松。 两个风险指标 （VIX和 V2X指数） 显示海外风险近期依然不会传递到国内市场， 而代表美元流动性的 3个月期美元 LIBOR利率显示，目前流动性还是较为充裕的， 继续关注此类指标的异动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究 海外深度观察： 2012年伯南克将推 QE3 2012年 1 月 4日 欧债危机深度研究报告之四 2012年欧债危机可能拖成慢性病
5、2011年 12月 1日 欧债危机深度研究报告之三 意大利债务危机无近忧而存远虑 2011年 11 月 14日 欧债危机深度研究报告之二 欧债危机并未“悬崖勒马” 2011年 10月 28日 欧债危机深度研究报告之一 欧债危机“火烧连营”之根源 2011年 10月 12日 希腊违约的黑天鹅效应 2011年 9月 26日 QE3：雾里看花还是板上钉钉？ 2011年 8月 29日 宏观经济高级分析师 李明亮 SAC S0850511010039 021-2321 9434 lml 联系人 高远 021-2321 9669 gaoy 周霞 021-2321 9807 zx6701 宏 宏观 观研 研
6、究 究 证券研究报告 海外经济 2012年 1月 9日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 1 目 录 1. 2012：美国房地产迎来春天.4 1.1 房地产去库存的历史比较.4 1.2 房地产市场改善将对经济形成支撑.5 1.3 房地产市场对经济有多大拉动？ 6 2. 欧债危机跟踪 .6 2.1 欧洲主要国家国债收益率和CDS报价跟踪 .6 2.2 希腊问题再次成为市场之焦点7 3. 美欧经济跟踪 .8 4. 美联储政策观察9 4.1 美联储成员近期立场 9 4.2 美联储最新信息摘要 11 5. 欧洲央行政策观察 11 6. 风险和流动性指标 12 请务必阅读正文之后
7、的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 2 图目录 图 1 房地产去库存化接近尾声（季调，月数）. 4 图 2 房地产去库存后对 GDP拉动（1973至 1976年，%） 5 图 3 房地产去库存后对 GDP拉动（1980至 1984年，%） 5 图 4 房地产去库存后对 GDP拉动（1990至 1993年，%） 5 图 5 房地产去库存后对 GDP拉动（2008年至今，%） 5 图 6 1970年代以来住宅投资对 GDP的拉动（%） 6 图 7 2012-2013希腊到期债务分布（百万欧元） . 8 图 8 美国失业率（%） 9 图 9 首次申请失业救济人数（人，四周移动平均） 9 图 10
8、 CBOE期货市场波动率指数 12 图 11 欧洲 STOXX 50期权波动率指数 12 图 12 美元 3个月 LIBOR 利率（%） . 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 3 表目录 表 1 房地产去库存化的历史经验. 4 表 2 建筑业就业变化（万人） 5 表 3 持有希腊主权债务的前 10 大私人部门 7 表 4 美联 储 FOMC成员（有投票权）的近期立场10 表 5 美联 储 FOMC候补成员和其它成员的立场 . 10 表 6 2012.1.2-2012.1.8欧洲央行主要成员立场 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 4 1
9、. 2012：美国房地产迎来春天 房地产是美国经济一个关键驱动力之一，大家都非常关注。美联储也相当关心房地产 市场，它在 1月 4日上书国会，指出“恢复房地产市场的健康是全美经济复苏中的重要组 成部分” 。我们认为，经历了四五年萧条后，2012年美国房地产将迎来春天。 1.1 房地产去库存的历史比较 我们先来看美国房地产市场去库存化进程。从图 1看出，去库存已接近尾声，新屋可 供销售月数已经基本接近历史正常水平（六个月的去化速度） 。成屋可供销售月数还比较 高（目前还是 7个月） ，还需几个月消化。 图 1 房地产去库存化接近尾声（季调，月数） 0 3 6 9 12 15 Jan-99 Jan
10、-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 新屋可供销售月数 供求关系变化的分界线 成屋可供销售月数 住房税收优 惠政策扰动 资料来源：CEIC，海通证券研究所 从房地产去库存化的时间跨度来看，本次去库存化已经超过 30 个月，超过了 1970 年代那次去库存的时间。 我们认为， 数年的去库存化进程应该能让房地产市场回归正常化， 迎来实质性复苏。 表 1 房地产去库存化的历史经验 新屋可供销售月数峰值的时点 峰值水平 降至历史正常水平的时点 耗时 1975年 2月 10.4个月 1976年 11 月 22个月 1981年 9月 11.3 个月 1982年 12
11、月 15个月 1991年 1月 9.4个月 1992年 2月 13个月 2009年 1月 12.1个月 2011年 12月 36个月 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：可供销售月数连续两个月降至 6以下，我们才认为是降至历史正常水平。 从以下四张图中可以看出，历次去库存化经验表明，当可供销售月数降至历史正常水 平时（6个月） ，住宅投资对 GDP的拉动会有较大程度的上升，由于房地产业的链条非常 长，它的好转会带动多个行业（建材、机械、家电、汽车等）的增长，最终会促进美国经 济上扬。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 5 图 2 房地产去库存后对 GDP拉动（197
12、3 至 1976 年，%） -3 -2 -1 0 1 Jan-73 Jul-73 Jan-74 Jul-74 Jan-75 Jul-75 Jan-76 Jul-76 0 2 4 6 8 2 3 10 12 住宅投资对GDP的拉动（环比） 新屋可供销售月数（右轴） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图 3 房地产去库存后对 GDP拉动（1980 至 1984 年，%） -4 -3 -2 -1 0 Jan-80 Jul-80 Jan-81 Jul-81 Jan-82 Jul-82 Jan-83 Jul-83 0 2 4 6 8 1 2 3 10 12 住宅投资对GDP的拉动（环比） 新屋可供销售
13、月数（右轴） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图 4 房地产去库存后对 GDP拉动（1990 至 1993 年，%） -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 Jan-90 Jul-90 Jan-91 Jul-91 Jan-92 Jul-92 Jan-93 Jul-93 0 2 4 6 8 10 12 住宅投资对GDP的拉动（环比） 新屋可供销售月数（右轴） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图 5 房地产去库存后对 GDP拉动（2008 年至今，%） -2 -1 0 1 2 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 0 2 4
14、6 8 10 12 住宅投资对GDP的拉动（环比） 新屋可供销售月数（右轴） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 1.2 房地产市场改善将对经济形成支撑 房地产投资好转将拉动机械、建材、钢铁等其它行业，房地产市场这一处改善将对经 济形成多点支撑。 我们还可以看这些年来的建筑业就业变化情况。2011年，建筑业就业新增 4.8万人， 是 2007年以来的首次。这也反映出美国房地产市场复苏已接近尾声，已经基本回归正常 化。 表 2 建筑业就业变化（万人） 时间 建筑业就业变化 住宅相关就业变化 非住宅相关就业变化 2003 12.7 16.1 -3.4 2004 29.0 23.0 6.0 2005
15、 41.6 26.8 14.8 2006 15.2 -6.2 21.4 2007 -19.8 -27.3 7.5 2008 -78.7 -51.0 -27.7 2009 -105.3 -43.1 -62.2 20 0 -14.9 -11.3 -3.6 2011 4.6 2.0 2.6 资料来源：CEIC，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 6 1.3 房地产市场对经济有多大拉动？ 大家非常关心，2012年房地产市场的改善对美国经济拉动到底有多大？以下我们做 了分析： 住宅投资是有新屋开建所拉动的。由于美国已经经历了百年的城市化和人口老龄化， 成屋交易占房屋
16、销量的主导，新屋对经济的拉动效应没有 1970年代和 1980年代那么强 （当时二战后出生的 Baby Boom那代人推高了住宅需求） 。从下图可以看出，在 1970年 代和 1980 年代房地产复苏中，住宅投资对 GDP的拉动能达到 1个百分点甚至更高，但 进入 1990 年代以后，拉动效应明显减弱，最高也只为 0.5个百分点。 图 6 1970 年代以来住宅投资对 GDP的拉动（%） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 资料来源：CEIC，海通证券研究所 另一方面，考虑到美国
17、家庭部门仍面临诸多不确定性（收入增长缓慢、失业率仍然很 高） ，金融部门对于房地产贷款也比次贷危机前谨慎得多。 因此，我们预期，在 2012年住宅投资对 GDP拉动大概为 0.3%0.5%，和 1990年 代初差不多。房地产能成为 2012年美国经济一大亮点。虽然 0.5个百分点的拉动力度能 支撑美国经济温和增长，但要推动美国经济增速超过 3%仍然得靠消费（占 GDP70%）的 强劲推动。从现有信息来看，消费强劲增长的持续性值得怀疑（收入增长缓慢、高油价等 因素） ，我们仍然维持 2012 年美国经济温和增长的判断。 2. 欧债危机跟踪 2.1 欧洲主要国家国债收益率和CDS报价跟踪 上周除西
18、班牙和法国 10 年期国债收益率上涨较快外，其他国家收益率以微幅上涨为 主，CDS报价出现全线上涨。我们认为上周市场情绪在逐步紧张，欧洲股市上周出现一 定程度的下跌，这主要与欧元区最大的三个经济体公布的数据有关，数据显示出 2011 年 底经济恶化的迹象德国零售额出现下滑，法国消费者信心低迷，意大利失业率进一步 上升，另外银行业状况也令投资人担忧。具体的收益率和 CDS报价数据如下： 第一，除西班牙和法国外，上周主要国家 10 年期国债收益率以微幅上涨为主。意大 利国债收益率再次站在了 7%以上，报收 7.129%，而西班牙国债收益率上周上涨了 12%， 报收 5.70% （上上周为 5.08
19、%） ， 法国国债收益率也值得关注， 上周继续上涨报收 3.366%。 第二，从PIIGS五国与德国 10年期国债收益率息差图中看出，除去法国和西班牙外， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 7 其他国家国债息差有所缩小。上周意大利与德国息差没有变化，报 528 个基点，西班牙与 德国息差扩大至 385个基点，希腊与德国息差达到 3306个基点，而法国作为欧元区第二 大经济体，与德国息差再次上升，达到了 151个基点。 第三， 上周CDS市场集体上涨， 由以法国最为突出。 葡萄牙的信用违约互换上周上涨， 收报 1108.5 点。意大利CDS报价上周上涨报 536.14点，
20、西班牙和法国分别报收 451.14 个基点和 244.14 个基点，法国几乎达到前期高点。 2.2 希腊问题再次成为市场之焦点 上周尽管意大利二级市场 10 年期国债收益率突破了 7%，但是希腊还是替代了意大 利成为市场关注的焦点希腊是否会可能减记更多的债务？希腊下一笔援助资金是否 能够顺利发放？希腊有没有可能退出欧元区？这些问题困扰着市场，以下就简要阐述下： 第一，非希腊私人部门持有较少的希腊主权债，减记对希腊本国银行的影响最大，其 次是德国的银行，还有法国巴黎银行，是否会进一步减记须看各方力量角逐。私人部门包 括各大银行和保险公司、资产管理公司和共同基金，其中前十大私人部门如表 3所示，从
21、 表中看出持有希腊主权债务的前五大银行都是希腊国内的银行，法国巴黎银行排到第六 位，持有 16 亿欧元债务，在这十个银行名单中已经有一个银行倒下-德克夏银行。德 国有四个银行占据了前十的位置。 和银行相比资产管理公司和共同基金持有的希腊债务量 并不多，其中排在第一位的是美国的债券基金，持有 2.8亿欧元希腊债券，排在第二的是 希腊的共同基金管理公司，在之后也不乏法国的共同基金的身影（NATIXIS、BNP） 。由 此可见，私人部门减记损失最大的是希腊的银行，其次是德法银行和一些共同基金。 表 3 持有希腊主权债务的前 10 大私人部门 前十大银行和保险公司持有人 亿欧元 前十大资产管理与共同基
22、金 亿欧元 希腊国家银行 NBG 123.37 LOOMIS SAYLES & COMPANY LP 2.8302 希腊第二大银行 EFG Eurobank Ergasias 102.02 ALPHA MUTUAL FUND ANAGEMENT CO 2.1497 希腊第四大银行 Piraeus Bank 96.13 PARVEST INVESTMENT MANAGEMENT 2.0654 希腊第三大银行 Alpha Bank 67.50 DIETHNIKI MUT AL FUND MGMT 1.879 希腊农业银行 ABG 65.68 EUROBANK EFG MUTUAL FUND MGM
23、T 1.6962 法国巴黎银行 BNP Paribas 16.00 SANPAOLO IMI ASSET MANAGEMENT LU 1 6756 德国商业银行（德国最大银行）Commerzbank 14.00 NATIXIS ASSET MANAGEMENT 1.6435 德克夏银行（比利时）Dexia 12.92 BNP ASSET MANAGEMENT PARIS 1. 704 德国邮政银行 Deutsche Postbank 9.23 EUROBANK EFG MUTUAL FUND MGMT CO 1.4552 德意志银行 DB 8.81 AMUNDI 1.43 资料来源：Bloom
24、berg, 海通证券研究所 市场预期私人部门持有的希腊债务将进一步被减记，减记幅度可能达到 75%，私人 部门持有 2741.33亿欧元左右希腊债务，那么经过测算， 75%的减记之后欧洲银行和共同 基金等私人部门大约要承担 2000亿欧元的损失，这些部门的资本金将进一步缩小，目前 我们无法统计到各大银行的资本金状况，但是有一点是肯定的，减记对希腊本国银行的影 响最大，其次是德国的银行，还有法国巴黎银行。对于是否会继续减记无法给出确切的答 案，这是多方力量角逐的结果。 第二，接受援助条件苛刻，时间漫长，但是最终还是会伸出援手。接下来希腊债务到 期量较大的的月份为 3月，有 190亿欧元债务即将到
25、期，三家马车原定于在 2011年 12 月发放 50 亿欧元救助款， 但是因为希腊国内政治和其他一些因素， 导致这笔 50 亿欧元将 会拖到 3月份发放，而原定于 3月发放的 100亿欧元款项将推迟到 6月份，其他救助款 项顺延。获悉，IMF和欧洲央行将于 1月 15 日到达希腊，检查希腊减赤进展，并决定是 否发放救助资金。设想，如果希腊减赤进展不如预期，那么援助资金将再次被推后，这会 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 8 大大增加希腊违约的机率。综合之前的状况，法德两国领导人一再强调希腊不能离开欧元 区，几次把希腊从违约的边缘拽回来，我们认为这次也不会例外，在长时间的
26、拉锯和磋商 之后，该救助还是会救助的。 图 7 2012-2013 希腊到期债务分布（百万欧元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 本金 利息 资料来源：Bloomberg, 海通证券研究所 第三，希腊短期内不会退出欧元区。退出欧元区是双输的选择，希腊若是退出了欧元 区其与欧元区其他国家的贸易成本大幅上升对于一个严重依赖欧元区内部贸易的国家， 这 一成本的上升足以使希腊经济陷于崩溃的境地。 虽然说退出欧元区后希腊货币可以大幅贬 值，促进出口，对外贬值必然导致对内贬值，国内将长期承受通胀的困扰，可能希腊将由 此面临一个失去的
27、10 年，这是希腊所不愿意看到的。对于欧元区来说，希腊的退出本身 并不会怎样，但对市场情绪会造成很大的打击，会令投资人产生对意大利和西班牙等大的 经济体的担忧，这是比较严重的后果，是德国法国乃至全球都不愿意看到的。由此，希腊 在欧元区继续等待援助和减记是大概率事件。 3. 美欧经济跟踪 短期和中期趋势判断： 近期美国的消费和房地产等终端需求改善拉动了经济走强和就 业复苏。然而，我们认为房地产改善还会持续，而消费走强的持续性（收入增长缓慢、高 油价等因素）存在疑问。因此，对 2012 年美国经济，我们仍然维持经济将处于温和增长 阶段（增速 2.5左右）的判断。 重点指标跟踪： 就业：美国劳工部宣
28、布，2011年 12 月的非农就业人数环比增加 20 万，失业率下降 至 8.5，明显超出市场预期。就业数据超预期跟美国的暖冬天气有一定关系。由于暖冬， 建筑业、交通运输业就业增长都比预期的好。 就业的其它指标也显示就业的改善，每周平均工作小时数微幅上升至 34.4小时，平 均小时工资也环比增长 0.2%。 从 2011年就业改善步伐来看，非农就业人数每月平均增加 13.7 万人，比 2010年好 一些，但就业人数仍然比 2007年高峰期少 600万人。以每月增加 13.7万人的速度，需 要三年半才能回复到 2007 年的就业水平，这还不包括吸收新增劳动力。 因此，美国就业复苏之路仍然路漫漫，
29、这也是美联储为什么要持续宽松的主要原因。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 9 上周首次申请失业救济人数下降至 37.2 万人，比市场预期略好一些，四周移动平均 值也降至 37.325万人，是 2008年 6月以来的最低水平。从该数据来看，就业形势在近 期继续好转。 轿车销量：2011年 12 月轿车销量为 1356 万辆（季调折年） ，同比增长 8.9，环比 下降 0.3，和市场预期基本一致。轿车在四季度的销量强劲增长，是消费强劲的主要贡 献因素。然而，近期伊朗局势紧张，纽约油价又重回 100 美元/桶以上，为未来的汽车销 量蒙上了一层阴影。 图 8 美国失业率（%）
30、 4 6 8 10 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图 9 首次申请失业救济人数（人，四周移动平均） 200000 300000 400000 500000 600000 700000 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 资料来源：CEIC，海通证券研究所 4. 美联储政策观察 我们分析美联储货币政策，是围绕美联储物价稳定和就业最大化这两大目标来进行 的。另一方面，跟踪美联储理事的态度对于判断美联储货币政策非常重要。我们在 2010 年和 201
31、1 年都提前判对了美联储的政策动向（包括 QE2 和各项进一步宽松措施，可详见 我们之前发布的各份报告） 。 4.1 美联储成员近期立场 美联储在 1月 3日公布了前次（12 月中召开）的议息会议纪要，以下是纪要中传递 的基本信息和我们的评论： 美联储成员认为当前经济处于温和增长区间，全球经济仍然呈明显的放缓态势。美联 储成员预期未来几个季度经济仍然温和增长、 失业率仅是逐渐下行。 欧债、 美国财政紧缩、 家庭和企业面临的高度不确定性、 低迷的房地产市场和家庭去杠杆化都是美国经济可能面 临的下行风险因素。美联储成员认为通胀将在未来几个季度低于或与美联储合意的水平 （1.7%2.0%）持平。 本
32、次议息会议纪要中，释放出来的关键信息是美联储将会加强与公众的沟通，将在 1 月 24 日25日的议息会议报告中，加入美联储成员对未来货币政策（联邦基金利率）的 预测，包括利率首次变动时点的预测。 我们认为，从纪要传递的信息来看，美联储对美国经济走势比较谨慎，考虑比较多下 行风险。因此，一旦经济有点低于预期，就很可能采取进一步放松的行动（上周深度观察 中我们预计二季度推 QE3 的概率大） 。另一方面，在 1月底的议息会议中，美联储会用对 未来利率的预测来代替“保持极低利率至 2013年中”的措辞，美联储成员预测的首次加息 的时点较大可能会在 2014 年，这会进一步强化美联储长时间宽松的预期。
33、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 10 表 4 美 联储 FOMC成员（有投票权）的近期立场 成员 职位 近期对经济和货币政策的立场 对货币政策的态度 Bernanke 主席 恢复房地产市场的健康是全美经济复苏中的重要组成部分（1 月 4日） 。如果经济低于预期即有必要采取第三轮量化宽松 支持宽松 Dudley 纽约联储主席 若欧债危机进一步加剧，对美国银行业资本和流动性缓冲可能 造成更大压力。若欧债进一步恶化，也不应指望美联储采取更 多行动 支持宽松 Yellen 理事 美联储有空间进一步放宽货币政策，可能通过提供更多利率前 景方面的信息的方式进行（11 月 29日
34、） 支持宽松 Duke 理事 近期未发表立场 态度不明，总投赞成 票 Tarullo 理事 支持美联储再度实施大规模购买抵押贷款支持债券(MBS)的 计划来为美国经济提供支撑（10 月 21日） 支持宽松 Raskin 理事 虽然美联储采取了扭曲操作等非常行动，但如果它们对经济增 长和就业的推动“不及预期”，联储可能仍有必要采取进一步措 施（9月 25日） 支持宽松 Pianalto 克利夫兰联储主席 美国经济复苏慢得令人沮丧，失业率要降至更正常的 6%还要 许多年（11 月 17日） 支持宽松 Lacker 里奇蒙德联储主席 通胀可能突破美联储的目标区间， 无需额外刺激 （12月 19日）
35、反对宽松 Lockhart 亚特兰大联储主席 对美联储更多资产购买计划能否大力提振美国经济活力感到 怀疑，当前的经济问题并不能通过资产购买得以修复（11 月 30日） 反对进一步宽松 Williams 旧金山联储主席 避免承诺购买确定金额的债券，应看经济情况而定（11 月 29 日） 支持宽松，但要符合 条件 资料来源：Federal Reserve 及美国地区联储网站，海通证券研究所 表 5 美 联储 FOMC候补成员和其它成员的立场 成员 职位 立场 对货币政策的态度 Cumming 纽约联储第一副主席 与纽约联储主席 Dudley立场一致 支持宽松 Evans 芝加哥联储主席 美联储需要
36、立即采取进一步货币刺激措施，以帮助经济脱离“流动性 陷阱”，除非核心通胀升穿 3%，美联储应保持低利率（12月 5日） 强烈支持宽松 Rosengren 波士顿联储主席 未来几年通胀几乎不会上升（12月 3日） 支持宽松 Bullard 圣路易斯联储主席 美联储(FED)目前的政策举措已经足够，而未来数月将不会调整货币 政策。 如果经济形势进一步恶化， 尤其是如果通货膨胀开始回落的话， 那么，到那个时候就可以考虑进一步定量宽松措施了。 （12月 1日） 中性，经济低于预期才 支持进一步宽松 Hoenig 堪萨斯联储主席 在 QE2 以来，一直对宽松货币政策持反对态度 反对宽松 Fisher 达
37、拉斯联储主席 如果美联储继续实施宽松的货币政策， 美国经济将因通胀而在长期内 遭受打击，印钞票不是美联储的选择（12月 2日） 反对宽松 Kocherlakota 明尼阿波利斯主席 如果通胀压力减轻，失业率继续上升，则将支持更多宽松政策（12 月 20日） 原来反对宽松，现逐渐 支持 Plosser 费城联储主席 不清楚货币政策能否解决经济问题，如果金融领域形势恶化，进一步 放松政策是适当的（12月 2日） 中性，经济低于预期才 支持进一步宽松 资料来源：Federal Reserve 及美国地区联储网站，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 11 4.2
38、美联储最新信息摘要 美联储周三（1月 4日）上书国会，呼吁政府采取更多的行动来稳定国内困境重重的 房地产市场。美联储认为，美国楼市持续疲弱将对更强劲的经济复苏构成重大风险，必须 采取行动缓解楼市压力。决策者拥有采取行动缓解楼市压力的空间。恢复住房市场的健康 是经济复苏的关键，如果不采取措施房价将面临进一步显著跌势。 美联储敦促决策者阻止待售房屋库存不断增加，改善抵押贷款信贷的可获得性，并敦 促限制提前止赎。美联储表示扩大房利美和房地美的作用可能会帮助支持楼市的复苏。 纽约联储 1月 4日公布了一项对一级交易商的调查结果， 交易商预测中值显示美联储 将于 2014 年第二季度上调基准利率。交易商
39、认为，美联储 2014 年第二季度或者之后首 次加息的可能性为 45%， 美联储自从 2008 年 12月以来就一直维持接近于零的基准利率。 5. 欧洲央行政策观察 目前欧洲央行管理委员会一共 6位执委会成员：意大利籍行长德拉吉 Draghi，葡萄 牙籍副行长康斯坦西奥 Constncio，德国籍执委会理事阿斯姆森 Asmussen（上周新加 入，掌管国际关系） ，法国籍执委会理事科尔 Coeure（新加入，负责市场运作，信息系 统以及支付和市场结构） ，比利时籍执委会理事普雷特 Peter Praet（上周新加入的，掌管 欧洲央行经济学部门，西班牙籍执委会理事普雷特 Gonzlez-Pram
40、o，另外有 17位欧 元区央行行长组成的决策小组。 我们需要关注 6位主要执委会理事的动态和德国央行行长 魏德曼 Jens Weidmann，法国央行行长克里斯蒂安诺亚 Christian Noyer，意大利央行行 长维斯科(Ignazio Visco)，英国央行行长金恩(Mervyn King)，西班牙央行行长奥德内兹 (Miguel Angel Fernandez Ordonez)等的主要动态。 我们的评论： 从近期欧洲央行主要成员的态度来看，希腊问题又被重新提出来，各国央行行长从自 己国家角度出发来为希腊出谋划策， 荷兰和塞浦路斯央行行长认为应该给希腊以自主权决 定是否留着欧元区，并且不
41、主张对私人债务的减记。新任的德国籍欧洲央行执委会成员阿 斯姆森再次强调了 ECB不能承担最后贷款人职责，而法国央行行长则更加强调宽松。 表 6 2012.1.2-2012.1.8 欧洲央行主要成员立场 成员 职位 近期对经济和货币政策的立场 对货币政策的态 度 Asmussen 新任执委会成员 （德国籍） 1 月 6 日表示欧洲央行能在二级市场上购买欧元区各国国债， 但购买的规模和期长必须是有限的 比较保守 Knot 荷兰央行行长 1. 扩大 EFSF规模的最大障碍在是德国。 2. 希腊应该有最后发言权决定是否留在欧元区，只要 70%的 希腊人口想要留在欧元区，希腊就仍会是欧元区的一员，希腊
42、非自愿退出将会导致人们丧失信心， 将会导致整个欧元区解体。 3. 对欧元兑美元贬值并不感到担心，这与以往波动情况类似。 在 2000年和 2001年左右， 欧元兑美元汇率波动幅度曾维持在 0.80或 0.90附近。 认为债务问题在 德国，并强调给予 希腊自主权 Athanasios Orphanides 塞浦路斯央行行长 欧元区领导人应放弃让私人投资者承担希腊债务损失的方案， 以重振欧元区信心、降低区域内其他国家的举债成本。他表示， 在改变私人机构参与方案的同时，其他国家可向希腊提供 30 年期的低息贷款，以使其融资成本符合目前的财政方案要求。 强迫私营部门债权人对希腊债务进行减记是错误的 不
43、主张希腊私人 部门减记债务 Noyer 法国央行行长 如果领导人能使欧元区成功实现财政融合，未来 10 年内，欧 元或可成为全球主导货币 倾向宽松， 支持欧 央行提供流动性 资料来源：海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 12 6. 风险和流动性指标 风险和流动性指标 上周两个风险指标显示目前海外风险近期既然不会传递到国内市场。 CBOE期货市场 波动率指数（VIX 指数）和欧洲 STOXX50期权波动率指数（V2X指数）分别代表了美国 和欧洲资本市场的风险。 从指数看出， 系统性风险较大的月份为 2011年 4月份和 7月底， 两个指数都出现了快速的上
44、升，同时传导到了国内 A股市场，造成了 A股市场的快速下 跌，从这个意义上看，如果海外的系统性风险会传导到国内的话，会表现为此两个指数的 急速蹿升，上周这两个指数继续处于一个下降的状态，由此并不会对国内 A股市场产生影 响，继续关注此两个指数的变化。 上周两个风险指标显示目前海外风险近期既然不会传递到国内市场。 CBOE期货市场 波动率指数（VIX 指数）和欧洲 STOXX50期权波动率指数（V2X指数）分别代表了美国 和欧洲资本市场的风险。 从指数看出， 系统性风险较大的月份为 2011年 4月份和 7月底， 两个指数都出现了快速的上升，同时传导到了国内 A股市场，造成了 A股市场的快速下
45、跌，从这个意义上看，如果海外的系统性风险会传导到国内的话，会表现为此两个指数的 急速蹿升，上周这两个指数继续处于一个下降的状态，由此并不会对国内 A股市场产生影 响，继续关注此两个指数的变化。 图 10 CBOE期货市场波动率指数 图 10 CBOE期货市场波动率指数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Feb/08 Apr/08 Jun/08 Aug/08 Oct/08 Dec/08 Feb/09 Apr/09 Jun/09 Aug/09 Oct/09 Dec/09 Feb/10 Apr/10 Jun/10 Aug/10 Oct/10 Dec/10 Feb/11 Apr
46、/11 Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 VIX Index 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图 11 欧洲 STOXX 50期权波动率指数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Feb/08 A V2X Index pr/08 Jun/08 Aug/08 Oct/08 Dec/08 Feb/09 Apr/09 Jun/09 Aug/09 Oct/09 Dec/09 Feb/10 Apr/10 Jun/10 Aug/10 Oct/10 Dec/10 Feb/11 Apr/11 Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11
47、 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 上周流动性指标显示流动性较为充足。从 3个月美元 LIBOR利率看，该利率还在较 低的水平，市场流动性还是较为充足的，还没有出现像 08-09年的情形，不过可以看出该 指标有所抬头，上周基本没有发生什么变化，继续关注。 图 12 美元 3个月 LIBOR利率（%） 0 1 2 3 4 5 6 Feb/08 Apr/08 Jun/08 Aug/08 Oct/08 Dec/08 Feb/09 Apr/09 Jun/09 Aug/09 Oct/09 Dec/09 Feb/10 Apr/10 Jun/10 Aug/10 Oct/10 Dec/10 Feb
48、/11 Apr/11 Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 US0003M Index 资料来源：Bloomberg, 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究深度报告 13 信息披露 分析师声明 李明亮：宏观经济 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）
49、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形
