1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 15 研究报告 房地产行业 2018-6-11 从从 A A 股与港股地产股与港股地产的的行情差异谈起行情差异谈起 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 从 A 股与港股地产的行情差异谈起 今年以来，今年以来，A 股与港股房企股与港股房企股价股价走势走势南辕北辙，形成鲜明对比南辕北辙，形成鲜明对比。A 股房企今年 以来股价表现较弱，但港股房企股价走势较强，部分在港上市的房企股价近期 仍在创新高，两者走势差异形成鲜明对比。根据我们对部分上市房企（2018 年 5 月累计销售额排名前20） 的统计， 其中 A股房企年初至今平均跌幅达到约 2%，
2、 港股房企年初至今平均涨幅达到约 24%。 走势归因，两地市场有何不同 港股港股与与 A 股房企股价走势差异更多来自于市场特点不同股房企股价走势差异更多来自于市场特点不同，A 股市场更加注重行股市场更加注重行 业整体的政策与资金环境业整体的政策与资金环境。 今年以来港股房企销售增速整体确实高于 A 股房企： 2018 年 1-5 月，销售额排名 TOP20 的房地产企业中，港股房企合计销售额的 累计同比增速达到约 40%， 高于 A 股房企相应 23%的累计同比增速。但我们认 为这并不能完全解释两者股价走势的差异，这一差异或更多来自于市场特点的 不同：A 股市场更注重地产行业整体的政策与资金环
3、境，房企同质化程度较强， 在行业下行期 beta 起核心作用；而港股市场更注重房企自身的经营情况，个股 的 alpha 起核心作用。 政策与流动性预期是当前 A 股房企走势的核心因素 政策与政策与流动性预期流动性预期是是 A 股房企当前股价走势的核心股房企当前股价走势的核心影响影响因素。因素。根据前文分析， 地产板块 beta 机会往往与政策与流动性预期相关，而在此之前往往会出现销售 转负、库存累积、土地流拍等一系列信号。销售转负是相对最为领先的指标， 也会影响库存累积及土地流拍等后续指标。从历史经验来看，一般销售面积单 月增速转负 1-2 个季度后，地产板块逐步开启系统性行情。流动性环境方面
4、 宏观层面的长端与短端利率已经结束单边上行走势；中观层面，房地产行业当 前融资渠道较为多元化，境内信用债和境外美元债的发行渠道相对较为畅通； 微观层面，大中型房企销售增速持续反弹，资金链稳健性具备保障。 投资建议：板块相对收益信号或已初步显现 把握板块把握板块 beta 或为当前时点的地产板块投资的或为当前时点的地产板块投资的关键因素关键因素。 beta 决定方向， alpha 决定弹性，当前阶段把握板块 beta 或将更为关键。考虑到目前股价对应估值已 接近历史底部，而龙头房企盈利及销售的增长预期并未出现显著改变，估值性 价比凸显，建议关注高增速低估值标的：新城控股、保利地产、招商蛇口。
5、分析师分析师 申思聪申思聪 （8621）61118713 执业证书编号：S0490518010003 联系人联系人 吕聪吕聪 （8621）61118713 分析师分析师 刘清海刘清海 （8621）61118713 执业证书编号：S0490518040001 联系人联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 001979 招商蛇口 买入 600048 保利地产 买入 601155 新城控股 买入 市场表现对比图（近 12 个月） 市场表现对比图（近 12 个月） -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 2017/62017/92017/122018/3 房地产沪深30
6、0 资料来源：Wind 相关研究 相关研究 2013 对比 2018，房企资金链压力如何？ 201806W1 周度观点2018-6-3 龙头销售继续反弹，夯实业绩增长基础 2018 年 5 月房企销售点评2018-6-1 全 维 度 看 开 发 商 资 金 来 源 趋 势 201805W4 周度观点2018-5-27 风险提示： 1. 调控政策或有继续收紧风险； 2.宏观流动性环境或有紧缩风险。 13292 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 15 行业研究深度报告 目录 从 A 股与港股地产的行情差异谈起 . 4 A 股与港股房企股价走势分化明显 . 4 部分港股房企股价近期仍在创历史新高
7、 . 5 走势归因，两地市场有何不同 . 7 业绩推动？销售增速确有差异，但同一房企行情仍分化 . 7 A 股与港股房企股价走势分化或更多源于市场特点差异 . 8 A 股市场更注重行业政策与资金环境，板块 beta 起核心作用 . 8 港股市场更注重房企自身的经营情况，个股 alpha 较为显著 . 9 政策与流动性预期是当前 A 股房企走势核心因素 . 11 销售面积单月增速转负是板块行情的先行指标 . 11 房企融资渠道多元化，资金环境相对稳健 . 12 投资建议：板块相对收益信号或已初步显现 . 13 图表目录 图 1：世茂房地产股价近期突破前期高点 . 5 图 2：龙光地产股价近期突破
8、前期高点 . 5 图 3：时代中国控股股价近期突破前期高点 . 6 图 4：宝龙地产股价近期突破前期高点 . 6 图 5：近年来港股房企整体销售额增速略高于 A 股房企 . 7 图 6：万科 A 与万科企业、新城控股与新城发展控股的股价走势分化明显 . 8 图 7：房地产行业政策面、基本面与地产板块 beta 收益的关系梳理 . 8 图 8：部分 A 股房企销售额增速与股价涨跌幅对比 . 9 图 9：部分港股房企销售额增速与股价涨跌幅对比 . 9 图 10：部分 A 股房企归母净利润增速与股价涨跌幅对比 . 10 图 11：部分港股房企核心净利润增速与股价涨跌幅对比 . 10 图 12：200
9、8 年 4 月地产销售同比转负，2008 年 11 月板块行情启动 . 11 图 13：2012 年和 2014 年的板块行情，地产销售转负也具备领先性 . 11 图 14：截至 2018 年 4 月，商品房销售面积单月同比增速进入负增长区间 . 12 图 15：长端利率方面，十年期国债到期收益率已经结束单边上行走势 . 12 图 16：短端利率方面，银行间同业拆借利率（1 天）近期有所下行 . 12 图 17：2018 年房企境内信用债发行渠道较为通畅（截至 6 月 10 日） . 13 图 18：2018 年房企境内美元债发行渠道较为通畅（截至 6 月 10 日） . 13 图 19：20
10、18 年 5 月 TOP100 房企累计销售额同比增长约 34%，增速持续反弹 . 13 表 1：部分 A 股上市房企年初至今（截至 6 月 11 日收盘）股价表现，平均下跌约 2% . 4 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究深度报告 表 2：部分港股上市房企年初至今（截至 6 月 11 日收盘）股价表现，平均上涨约 24% . 5 表 3：当行业基本面和政策面同时处于下行周期时，地产板块及个股难以跑出正收益 . 9 表 4：商品房销售增速持续为负，是地产行情启动的先行指标 . 11 表 5：重点上市公司盈利预测与估值指标 . 14 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 15
11、 行业研究深度报告 从 A 股与港股地产的行情差异谈起 今年以来，今年以来，A 股与港股房企股与港股房企股价股价走势走势南辕北辙，形成鲜明对比南辕北辙，形成鲜明对比。A 股房企今年以来股价 表现较弱，但港股房企股价走势较强，部分在港上市的房企股价近期仍在创新高，两者 走势差异形成鲜明对比。 根据我们对部分上市房企 （2018 年 5 月累计销售额排名前 20， 排名情况来自于亿翰智库，下文与此相同）的统计，其中 A 股房企年初至今（截至 6 月 11 日收盘，下文与此相同）平均跌幅达到约 2%，港股房企年初至今平均涨幅达到约 24%，而且世茂房地产（0813.HK） 、时代中国控股（1233.
12、HK） 、宝龙地产（1238.HK） 、 建业地产（0832.HK）等在港上市房企的股价在近一个月之内均实现了对前期高点的突 破。 A 股与港股房企股价走势分化明显 A 股房企今年以来股价表现较弱，与股房企今年以来股价表现较弱，与港港股股房企房企股价的强势表现形成鲜明对比。股价的强势表现形成鲜明对比。2018 年 年初以来，A 股房企股价在经历了 1-2 月份的宽幅波动后，走势不断趋弱，申万房地产 指数年初至今累计下跌约 10.23%，较多 A 股房企股价均有明显调整。这与港股房企股 价表现大相径庭，年初至今大部分港股房企股价涨幅为正，部分个股甚至取得了 30% 以上的股价涨幅。根据我们对部分
13、上市房企（2018 年 5 月累计销售额排名前 20，排名 情况来自于亿翰智库）的统计，其中 A 股房企年初至今平均跌幅达到约 2%，而港股房 企年初至今平均涨幅达到约 24%。 表 1：部分 A 股上市房企年初至今（截至 6 月 11 日收盘）股价表现，平均下跌约 2% 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股票类型股票类型 年初至今年初至今涨跌幅涨跌幅 万科 A 000002.SZ A 股 -12% 保利地产 600048.SH A 股 -1% 绿地控股 600606.SH A 股 -9% 华夏幸福 600340.SH A 股 -10% 新城控股 601155.SH A 股 13% 泰禾集团
14、 000732.SZ A 股 12% 招商蛇口 001979.SZ A 股 17% 阳光城 000671.SZ A 股 -17% 金地集团 600383.SH A 股 -14% A 股房企涨跌幅平均值股房企涨跌幅平均值 -2% 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 15 行业研究深度报告 表 2：部分港股上市房企年初至今（截至 6 月 11 日收盘）股价表现，平均上涨约 24% 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股票类型股票类型 年初至今年初至今涨跌幅涨跌幅 碧桂园 2007.HK 港股 14% 中国恒大 3333.HK 港股 -11% 融创中国 191
15、8.HK 港股 0% 中海地产 0688.HK 港股 14% 龙湖地产 0960.HK 港股 27% 华润置地 1109.HK 港股 35% 绿城中国 3900.HK 港股 22% 中国金茂 0817.HK 港股 34% 世茂房地产 0813.HK 港股 49% 旭辉控股 0884.HK 港股 36% 正荣地产 6158.HK 港股 39% 港港股房企涨跌幅平均值股房企涨跌幅平均值 24% 资料来源：Wind, 长江证券研究所 部分港股房企股价近期仍在创历史新高 部分部分港港股房企年初至今股价仍在创股房企年初至今股价仍在创历史历史新高，如世茂房地产、龙光地产等。新高，如世茂房地产、龙光地产等。
16、世茂房地产 （0813.HK） 年初至今涨幅达到约 49%， 股价在 6 月 11 日盘中突破前期高点， 达到 26.00 港元/股；龙光地产（3380.HK）则于 5 月 21 日盘中突破前期股价高点。此外，时代中 国控股（1233.HK） 、宝龙地产（1238.HK） 、建业地产（0832.HK）股价也在近一个月 之内实现了对前期高点的突破。 图 1：世茂房地产股价近期突破前期高点 图 2：龙光地产股价近期突破前期高点 0 5 10 15 20 25 30 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 201
17、7-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 世茂房地产（港元/股） 0 2 4 6 8 10 12 14 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 龙光地产（港元/股） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所
18、 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 15 行业研究深度报告 图 3：时代中国控股股价近期突破前期高点 图 4：宝龙地产股价近期突破前期高点 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 时代中国控股（港元/股） 0 1 2 3 4 5 6 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 201
19、7-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 宝龙地产（港元/股） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 15 行业研究深度报告 走势归因，两地市场有何不同 港股港股与与 A 股房企股价股房企股价走势差异更多来自于市场特点不同走势差异更多来自于市场特点不同， A 股市场更加注重行业整体的股市场更加注重行业整体的 政策与资金环境政策与资金环境。虽然今年
20、以来港股房企销售增速整体确实高于 A 股房企,但我们认为 这并不能完全解释两者股价走势的差异，这种差异或更多来自于市场特点的不同：A 股 市场更注重地产行业整体的政策与资金环境，房企同质化程度较强，在行业下行期 beta 起核心作用；而港股市场更注重房企自身的经营情况，个股的 alpha 起核心作用。 业绩推动？销售增速确有差异，但同一房企行情仍分化 虽然虽然港股港股房企房企整体销售增速略高整体销售增速略高于于 A 股房企，但同一家房企的股房企，但同一家房企的 A 股和股和港股港股股价表现差股价表现差 异仍然较大。异仍然较大。根据计算，2018 年 1-5 月销售额排名 TOP20 的房地产企
21、业中，港股房企 合计销售额的累计同比增速达到约 40%，高于 A 股房企相应 23%的累计同比增速。因 此总体来看港股房企销售增速确实略高于 A 股房企。 但我们认为虽然两者整体销售增速 确实有差异，但我们认为这一差异或不足以解释两者行情走势如此大的分化。 图 5：近年来港股房企整体销售额增速略高于 A 股房企 23% 48% 37% 40% 56% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018年1-5月2017年2016年 主要A股房企销售额合计同比主要港股房企销售额合计同比 资料来源：亿翰智库, 长江证券研究所 我们发现同时拥有两地上市平台的房企其
22、我们发现同时拥有两地上市平台的房企其 A 股及股及港股港股股价表现也股价表现也大相径庭大相径庭。 其中， 万科 属于同时在 A 股和港股同时上市的房企，其中万科 A 股价同比下跌约 12%，而万科企 业（港股）股价波动较小。此外，属于母子公司关系的新城发展控股（港股）与新城控 股（A 股）的股价表现也大相径庭，两家上市公司股权基本对应同一块资产，但港股股 价表现明显好于 A 股股价。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 15 行业研究深度报告 图 6：万科 A 与万科企业、新城控股与新城发展控股的股价走势分化明显 -12% 0% 13% 59% -20% -10% 0% 10% 20% 30
23、 40% 50% 60% 70% 万科A 万科企业 新城控股 新城发展控股 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅 资料来源：Wind, 长江证券研究所 A 股与港股房企股价走势分化或更多源于市场特点差异 虽然今年以来港股房企销售增速整体确实高于 A 股房企,但我们认为这并不能完全解释 两者股价走势的差异，这种差异或更多来自于市场特点的不同。A 股地产板块走势受政 策与流动性预期影响较大，板块 beta 起到核心作用；港股房企股价更多与房企自身经 营情况相关，市场更加关注个股的 alpha 机会。 A 股市场更注重行业政策与资金环境，板块 beta 起核心作用 A 股地产板块走势股地产板块走势受政策与
24、流动性预期影响较大受政策与流动性预期影响较大，板块板块 beta 起到核心作用起到核心作用。根据复盘 分析，申万地产板块取得正收益时，政策一般处于宽松周期，资金环境也较为宽松，例 如 2008 年 11 月至 2009 年 7 月、2012 年 1 月至 2013 年 2 月、2014 年 6 月至 2015 年 6 月，均有宽松政策持续出台；此外，地产板块在 2005 年 7 月至 2007 年 8 月的政 策平稳期也取得了明显正收益。而房地产政策处于紧缩期时，资金环境也比较紧缩，地 产板块一般难以取得相对收益，但不排除部分个股跑出超额收益。 图 7：房地产行业政策面、基本面与地产板块 be
25、ta 收益的关系梳理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2005-07 2005-11 2006-04 2006-08 2006-12 2007-05 2007-09 2008-02 2008-06 2008-10 2009-03 2009-07 2009-11 2010-04 2010-08 2010-12 2011-05 2011-09 2012-02 2012-06 2012-10 2013-03 2013-07 2013-11 2014-04 2014-08 2014-
26、12 2015-05 2015-09 2016-02 2016-06 2016-10 2017-03 2017-07 2017-11 申万地产指数商品房销售面积：累计同比 beta收益收益 政策面政策面 基本面基本面 平稳 上行 正正 正正 正正 正正负负 负负负负负负 紧缩紧缩紧缩紧缩 上行上行上行下行下行下行上行 宽松宽松宽松宽松 负负 下行 提升首付比例 上浮房贷利率 国四条 营业税免征延长至5年 新国五条 部分一二线 开始受到调控 降低首付比例 房贷利率7折 公积金政策 放松 限购 全面放开 资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 当行业基本面和政策面同时处于下行周期时，当
27、行业基本面和政策面同时处于下行周期时， 并且在新增资金入市并且在新增资金入市的情况下，的情况下， 行业行业 beta 和个股和个股 alpha 均难以跑出正收益均难以跑出正收益。 当行业基本面和政策面同时处于下行周期时， 万科 A、 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 15 行业研究深度报告 保利地产、金地集团等房企即便业绩仍然保持较快增速，但仍然难以跑出正收益，上述 三家房企中仅有万科 A 在 2015 年 6 月至 2016 年 1 月跑出正收益，其原因与新增资金 入市相关，其余时间段各房企股价均未取得正收益。 表 3：当行业基本面和政策面同时处于下行周期时，地产板块及个股难以跑出正收益
28、 起止时间起止时间 申万地产涨跌幅申万地产涨跌幅 万科万科 A 涨跌幅涨跌幅 保利地产涨跌幅保利地产涨跌幅 金地集团涨跌幅金地集团涨跌幅 2007/08-2008/11 -75% -74% -68% -68% 2009/07-2012/01 -53% -48% -42% -42% 2013/02-2014/06 -16% -28% -41% -41% 2015/06-2016/01 -42% 65% -37% -37% 资料来源：Wind, 长江证券研究所 港股市场更注重房企自身的经营情况，个股 alpha 较为显著 港股港股房企股价更多与房企股价更多与房企自身经营情况房企自身经营情况相关，市
29、场更加关注个股的相关，市场更加关注个股的 alpha 机会机会。我们以 2015 年至 2017 年的时间区间研究 A 股及港股房企的股价和销售额增速，可以明显发 现虽然近两年来两地上市房企均取得了较大幅度的业绩增长，但股价表现差异很大：A 股房企股价涨幅与销售额增速相关性的波动较大， 而港股房企股价涨幅与销售额增速基 本呈现正相关趋势。 图 8：部分 A 股房企销售额增速与股价涨跌幅对比 图 9：部分港股房企销售额增速与股价涨跌幅对比 -60% -10% 40% 90% 140% 190% 240% 290% 340% 新城控股 泰禾集团 阳光城 金地集团 保利地产 华夏幸福 万科A 招商蛇
30、口 绿地控股 销售额增速：2017年/2015年股价涨跌幅：20171231收盘/20151231收盘 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 融创中国 碧桂园 旭辉控股 龙湖地产 中国恒大 中国金茂 绿城中国 华润置地 世茂房地产 中海地产 销售额增速：2017年/2015年股价涨跌幅：20171231收盘/20151231收盘 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 从从业绩业绩与股价表现的关系来看，与股价表现的关系来看，港股港股房企两者的相房企两者的相关性也高于关性也高于 A 股房企。股房企。我们以 2015 年至 2017
31、年的时间区间研究 A 股及港股房企的股价和业绩增速，可以发现港股房企中 业绩增速较快者，其股价出现了明显上涨，而 A 股房企两者相关性的波动较大。 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 15 行业研究深度报告 图 10：部分 A 股房企归母净利润增速与股价涨跌幅对比 图 11：部分港股房企核心净利润增速与股价涨跌幅对比 -20% 30% 80% 130% 180% 230% 280% 新城控股 招商蛇口 金地集团 华夏幸福 泰禾集团 万科A 阳光城 绿地控股 保利地产 归母净利润增速：2017年/2015年 股价涨跌幅：20171231收盘/20151231收盘 0% 100% 200% 3
32、00% 400% 500% 600% 700% 中国恒大 融创中国 绿城中国 碧桂园 旭辉控股 中国金茂 龙湖地产 华润置地 中海地产 世茂房地产 核心净利润增速：2017年/2015年 股价涨跌幅：20171231收盘/20151231收盘 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 15 行业研究深度报告 政策与流动性预期是当前 A 股房企走势核心因素 政策与政策与流动性预期流动性预期是是 A 股房企当前股价走势的核心股房企当前股价走势的核心影响影响因素。因素。 根据前文分析， 地产板块 beta 机会往往与政策与流动
33、性预期相关，而在此之前往往会出现销售转负、库存累积、 土地流拍等一系列信号。销售转负是相对最为领先的指标，也会影响库存累积及土地流 拍等后续指标。 图 12：2008 年 4 月地产销售同比转负，2008 年 11 月板块行情启动 图 13：2012 年和 2014 年的板块行情，地产销售转负也具备领先性 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2007-12 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07
34、2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 2009-08 2009-09 申万地产指数点位商品房销售面积：单月同比 2008年10月 降低首付比例 房贷利率7折 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-1
35、1 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 申万地产指数点位商品房销售面积：单月同比 2012年1月 公积金政策放松 2014年6月 限购全面放开 资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 销售面积单月增速转负是板块行情的先行指标 从历史经验来看，一般销售面积单月增速转负从历史经验来看，一般销售面积单月增速转负 1-2 个季度后，地产板
36、块个季度后，地产板块逐步开启系统性逐步开启系统性 行情行情。其传导机制大致如下：房企销售同比持续下降，库存积压现象显现，现金流入下 滑推动资金压力上升， 房企拿地意愿及能力大幅下降， 土地市场流拍现象开始不断出现， 地方政府财政压力明显上升，最终推动政策出现边际宽松空间，地产板块系统性行情随 之开启。 表 4：商品房销售增速持续为负，是地产行情启动的先行指标 年份年份 单月销售增速转负单月销售增速转负 行情启动时间行情启动时间 政策宽松时间政策宽松时间 销售转负对行情启动的领先时间销售转负对行情启动的领先时间 销售负增长持续时间销售负增长持续时间 2008 年 2008 年 4 月 2008
37、年 11 月 2008 年 10 月 7 个月 11 个月 2012 年 2011 年 10 月 2012 年 1 月 2012 年 1 月 3 个月 9 个月 2014 年 2014 年 2 月 2014 年 6 月 2014 年 6 月 4 个月 15 个月 资料来源：Wind, 长江证券研究所 随着商品房销售面积单月增速在随着商品房销售面积单月增速在 2018 年年 4 月份转负，地产板块相对大盘指数月份转负，地产板块相对大盘指数的正收益的正收益 信号或已初步显现。信号或已初步显现。截至 2018 年 4 月，商品房销售面积单月同比增速为-4.1%，处于 自 2016 年 9 月以来的持
38、续下滑通道中。 虽然单月销售增速曾于 2017 年 9 月及 10 月出 现负增长，但随后快速反弹，目前再次转入负增长区间。结合目前房地产行业仍然偏紧 的政策环境，商品房销售增速预计仍处于逐步向底部靠拢的阶段。 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 15 行业研究深度报告 图 14：截至 2018 年 4 月，商品房销售面积单月同比增速进入负增长区间 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-02 2017-03 2017-04
39、 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-02 2018-03 2018-04 商品房销售面积：单月同比 资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所 房企融资渠道多元化，资金环境相对稳健 宏观层面，长端与短端利率已经结束单边上行走势宏观层面，长端与短端利率已经结束单边上行走势。长端利率方面，以十年期国债到期 收益率为例，2018 年以来呈现下行走势，目前稳定在 3.6%附近；短端利率方面，以银 行间同业拆借加权平均利率（1 天）为例，2018 年 5 月底约为 2.6%，也呈现下行走势。
40、总体来看，宏观层面的流动性环境相对稳健。 图 15：长端利率方面，十年期国债到期收益率已经结束单边上行走势 图 16：短端利率方面，银行间同业拆借利率（1 天）近期有所下行 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 中债
41、国债到期收益率:10年 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 银行间同业拆借:加权平均利率:1天 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 中观层面，房地产行业当前融资渠道较为多元化，境内信用债
42、和境外美元债的发行渠道中观层面，房地产行业当前融资渠道较为多元化，境内信用债和境外美元债的发行渠道 相对较为畅通。相对较为畅通。除了传统的银行贷款及信托融资外，房企目前还可以通过发行境内信用 债及境外美元债进行融资，目前来看这两类融资渠道仍然较为通畅。截至 2018 年 6 月 10 日，房企今年境内信用债发行规模已经达到约 2442 亿元，已经超过 2017 年上半年 的 1630 亿元；美元债发行方面，房企今年发行规模已经达到约 242 亿美元，接近去年 上半年约 257 亿美元的发行规模。 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 15 行业研究深度报告 图 17：2018 年房企境内信用
43、债发行渠道较为通畅（截至 6 月 10 日） 图 18：2018 年房企境内美元债发行渠道较为通畅（截至 6 月 10 日） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 房地产行业信用债总发行量(亿元) - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 房企美元债发行规模（亿美元） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 微观层面微观层面， 大中
44、型房企销售增速持续反弹， 资金链稳健性具备保障大中型房企销售增速持续反弹， 资金链稳健性具备保障。 根据亿翰智库统计， 2018 年 1-5 月 TOP100 房企销售额累计同比增速约为 34%，大中型房企的良好销售状 况奠定了其资金来源的稳健性，原因在于房地产企业销售回款占总资金来源的比例较 高。 图 19：2018 年 5 月 TOP100 房企累计销售额同比增长约 34%，增速持续反弹 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1701
45、1702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 1801 1802 1803 1804 1805 TOP100房企累计销售额（亿元）累计同比 资料来源：亿翰智库, 长江证券研究所 投资建议：板块相对收益信号或已初步显现 把握板块把握板块 beta 或为当前时点的地产板块投资的或为当前时点的地产板块投资的关键因素关键因素。beta 决定方向，alpha 决定 弹性，当前阶段把握板块 beta 或将更为关键，在行业整体行政调控较为严格的情况下， 市场更多聚焦于政策和流动性环境，板块依旧较为波动。考虑到目前股价对应估值已接 近历史底部，而
46、龙头房企盈利及销售的增长预期并未出现显著改变，估值性价比凸显， 建议关注高增速低估值标的：新城控股、保利地产、招商蛇口。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 15 行业研究深度报告 表 5：重点上市公司盈利预测与估值指标 证券证券 代码代码 证券证券 简称简称 股价股价（元元） 2018/6/11 EPS（元元） PE PB 17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601155 新城控股 32.35 2.71 3.82 5.07 11.94 8.47 6.38 3.54 2.57 1.89 001979 招商蛇口 22.28 1.55 1.94 2.42 1
47、4.37 11.50 9.21 2.74 2.13 1.78 000002 万科 A 27.31 2.54 3.21 4.03 10.75 8.51 6.77 2.27 1.80 1.46 000656 金科股份 5.03 0.35 0.46 0.58 14.37 10.94 8.61 1.49 1.19 1.06 600466 蓝光发展 9.45 0.57 1.07 1.59 16.50 8.84 5.95 2.02 1.37 1.14 600340 华夏幸福 28.38 2.83 4.07 5.12 10.03 6.97 5.54 2.98 1.75 1.36 600048 保利地产 13
48、61 1.32 1.68 2.09 10.31 8.10 6.51 1.58 1.24 1.06 资料来源：Wind, 长江证券研究所 注：新城控股、华夏幸福盈利预测来自于长江证券研究所，其余公司来自于 Wind 一致预测 Table_contact 上海 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122） 武汉 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015） 北京 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032） 深圳 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000） 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证
49、券业务许可证编号：10060000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性 不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含 作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过 往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在 最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且 不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券 研究报告的风险。未
