2016年4月地产专题系列报告：势_地产投资的路径展望(海外篇).pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 研究报告 周期与趋势地产专题系列报告 2016-4-13 投资策略（专题报告） 势势 | | 地产投资地产投资的的路径路径展望展望（海外（海外篇）篇） 分析师 陈果 02168751605 执业证书编号：S0490516020001 联系人 叶如祯 02168751610 联系人 杨靖凤 （8621）68751636 分析师 相关研究 知止不殆2016-4-5 债务问题无需忧虑，展望评级调整影响有限 2016-4-2 从台韩股市经验看 MSCI 能改变 A 股什么 2016-3-31 报告要点 天命之改，莫是大势已去 本篇报告力图只做一件事，给出地

2、产投资的预判，进而由远及近拆分为： 长期来看，长期来看，地产地产呈现呈现是周期是周期性性，还是趋势，还是趋势性？性？如果如果是趋势是趋势性性，未来未来地产投地产投 资资的的路径几何？路径几何？我们我们处在何处处在何处？如何如何理解理解当下当下的反弹？的反弹？ 周期之母，终将谢幕 探讨长期地产呈现周期还是趋势的核心在于理解地产的驱动因素。地产地产的核心的核心 驱动驱动：人口与人口与结构呈现趋势性结构呈现趋势性（全球（全球抚养比抚养比于于 2015 年年见底后持续回升）见底后持续回升） 。地产 投资，趋势要强于周期。不看反转，因为没有。 地产投资的“全景”图 人口人口及结构及结构相似相似且且领先领

3、先的的日本日本能能具有具有启示启示性性。70 年抚养比首次探底后，日本地 产投资呈现四个阶段四个阶段。 整体整体来看来看呈现增速呈现增速波动放缓波动放缓， 绝对量， 绝对量逐级下台阶的逐级下台阶的趋势趋势。 人口及结构上，中国的 2016，对标日本的 1998 我们从总量（拆分成刚需与改善型需求两个维度）与结构（抚养比）两个维度 来捕捉一国的人口特质，作为可比阶段的依据。通过通过比较比较得得，中国的，中国的 2016 年年 （刚需（刚需最高点最高点，之后之后步入步入刚需下行、改善型上行，抚养比上行刚需下行、改善型上行，抚养比上行阶段阶段） ，在人口，在人口 及结构维度，及结构维度，完美对标完美

4、对标日本的日本的 1998 年。年。 反弹逐步走弱，起于政策，也止于政策 我们分析了 90 至 05 年间的日本三次地产投资反弹。发现，1）三次反弹中， 两次是应对危机下的政策托底式的反弹。一次是弱复苏需求端刺激下的反弹。 2）三次反弹，都起于政策，起于政策，也止也止于政策于政策。3）三次销售端三次销售端的的反弹幅度反弹幅度，一次比，一次比 一次弱，一次弱，0000 之后波动之后波动大幅收窄，趋势向下大幅收窄，趋势向下；4）第一、三次同类别反弹中，后后 者者的的投资投资反弹表现反弹表现显著显著偏偏弱弱；5）三次反弹基本全是受冲击偏离均衡后的回归。 中国未来地产投资的借鉴与展望：1）2016 年

5、起，中国人口及结构将步入 5 年 的刚需、改善需求同时下行、抚养比上升阶段。需求需求端端压力压力将是将是前所未有的。前所未有的。 这个这个阶段阶段地产投资将地产投资将加速下行。加速下行。即便有即便有反弹，也是对反弹，也是对未来未来需求的透支需求的透支；2）当 前未经外生冲击，只是稳态下台阶，类比日本反弹幅度会有限；3）反弹幅度 符合逐年减低，一定比 12 年弱；4）短期，起于政策，也止于政策，一线收紧， 二线未利好，慎待观察。综合而言，综合而言，从从海外比较海外比较及及人口视角，人口视角，对对本次投资的本次投资的幅幅 度度与与可持续可持续性性保持保持谨慎谨慎 请阅读最后评级说明和重要声明 2

6、/ 23 Table_PageHead 投资策略（专题报告） 目录 势 | 地产投资的路径展望（海外篇） . 4 周期之母，终将谢幕 . 4 地产投资的“全景”图 . 6 中国的 2016，对标日本的 1998 . 8 中国的人口及结构趋势 . 8 日本的人口及结构趋势 . 9 韩国的人口及结构趋势 . 10 人口及结构上，中国的 2016，对标日本的 1998 . 11 反弹的案例分析 . 12 案例 1：泡沫破裂后的财政之道 . 13 案例 2：降息周期下，税改点燃需求 . 16 案例 3：日式“四万亿”的托底 . 18 总结与展望 . 20 图表目录 图 1：日本建筑投资与抚养比 . 5

7、 图 2：韩国地产投资与抚养比 . 5 图 3：抚养比见底次序，日（1990） 、中（2010） 、韩（2015）. 5 图 4：全球，2015 年抚养比见底 . 5 图 5：欧洲与美国，2010 年抚养比见底 . 5 图 6：日本地产投资的演绎 . 6 图 7：中国的人口及结构特征（频度 5 年） . 8 图 8：日本的人口及结构特征（频度 5 年） . 9 图 9：韩国的人口及结构特征（频度 5 年） . 11 图 10：韩国地产投资表现 . 11 图 11：中国的人口及结构特征（频度 1 年） . 12 图 12：日本的人口及结构特征（频度 1 年） . 12 图 13：日本地产投资反弹

8、案例回顾 . 12 图 14：日本经济周期 . 13 图 15：反弹拐点：投资先于销售见底，后于销售见顶 . 14 图 16：反弹拐点：库存去化，价格跌幅收窄 . 14 图 17：反弹的驱动：政府建筑投资占比大幅提升 . 14 图 18：反弹的驱动：公共投资逆势托底 . 14 图 19：反弹的止步：失业率大幅提升，工资下行 . 14 图 20：反弹的止步：企业破产潮的来临 . 14 图 21：反弹拐点：销售拐点先于投资 . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 Table_PageHead 投资策略（专题报告） 图 22：反弹的拐点：刚需的爆发 . 16 图 23：反弹的驱动：降息

9、周期下 . 17 图 24：反弹的驱动：刚需的爆发 . 17 图 25：反弹拐点：销售拐点先于投资 . 19 图 26：反弹的拐点：刚需的爆发 . 19 图 27：日本地产销售与投资的反弹再弱化 . 20 图 28：我们的地产投资概况 . 21 表 1：日本地产投资四个阶段的比较 . 7 表 2：反弹的驱动：金融泡沫后的大规模财政刺激 . 15 表 3：反弹的驱动：地产销售端相关政策 . 15 表 4：反弹的驱动：土地市场相关政策 . 15 表 5：反弹的驱动：降息周期 . 17 表 6：反弹的驱动：税改刺激政策 . 17 表 7：反弹的截止：财政政策收紧 . 18 表 8：反弹的驱动：亚洲金

10、融危机后的综合刺激政策 . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 投资策略(专题报告) 势 | 地产投资的路径展望（海外篇） 天命之改，莫是大势已去。宋 朱熹 宏观疆域，高山众多，地产占其中之一，绕行不过。当前大势之下，提及实体，只有一只有一 个核心问题个核心问题， 就是地产投资， 就是地产投资怎么看怎么看？反弹？持续？反弹？持续？幅度幅度？。 回避地产投资， 谈补库， 谈企稳，谈复苏，都多少显得苍白。 判断反弹的幅度与持续性， 从来都是技术活， 因为逻辑是用作定性的。 当周期强于趋势， 我们有熟悉的两套方法： 1）周期周期/历史比较历史比较，经济变量会重复自身的历史，所谓的“数浪

11、”； 2）先导先导变量变量，逻辑筛选，跟踪并预判， “销售销售资金资金拿地拿地投资投资”的模式屡试 不爽； 但当趋势强于周期时，我们发现其相关性逐步走弱。源于背后的驱动，开发商预期的改 变， “资金“资金拿地拿地”的的逻辑逻辑链链被打断被打断。 本篇报告，力图只做一件事，给出对地产投资的判断，进而由远及近拆分为四个问题： 长期来看长期来看，地产地产投资投资呈现呈现周期周期性性，还是趋势，还是趋势性性？ 如果如果是趋势是趋势性性，未来未来地产投资地产投资的的路径几何？路径几何？ 我们我们处在何处处在何处？ 如何如何理解理解当下当下的反弹？的反弹？ 周期之母，终将谢幕 长期来看，我们都将死去。英

12、凯恩斯 地产，被誉为周期之母。有关地产周期性的探讨由来已久，最熟悉几个提法，“库兹涅库兹涅 茨茨周期周期”，即平均周期为 20 年的建设周期。研究分析样本覆盖美、英、法、德、比，五 国 19 世纪初至 20 世纪初的数据。另一个是，“18 年年一一轮轮周期周期”，出自霍默霍伊特发表 的房地产周期百年史18301933 年芝加哥城市发展与土地价值 。以欧美 100 年前的样本定论地产的周期性，而不加思考，有失偏颇。 探讨长期地产呈现周期性还是趋势性，的核心在于理解理解地产的地产的长期长期驱动驱动因素因素。在梳理文 献时，我们总会看到，几个熟悉的身影，工业化、工业化、城镇化、城镇化、人口、人口、劳

13、动劳动人口人口、抚养比抚养比。 逻辑上，驱动力的构成，由由“人口”“人口”决定总量，决定总量，由由“人口“人口劳动劳动人口人口” ，” ，“工业化工业化 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 23 投资策略(专题报告) 城镇化城镇化”决定决定了不同维度的了不同维度的结构结构。 核心仍是总量，而后才是结构。进一步，我们看到， 核心驱动人口增速、劳动人口占比、城镇化、工业化，均呈现趋势性，而非周期性均呈现趋势性，而非周期性。 这里我们用一个集聚代表意义的指标，抚养比抚养比。抚养比的波动，牵连多种核心变量，利 率、储蓄率、地产需求等。本质是因为其具有的结构意义，反应了，1）生产/消费者的 强弱；2）

14、投资/储蓄者的强弱；3）地产需求的结构，等。 图 1：日本建筑投资与抚养比 图 2：韩国地产投资与抚养比 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 800,000.00 900,000.00 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 日本:建筑投资(名义):总计抚养比 30% 40% 50% 60% 70%

15、80% 90% 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 800,000.00 900,000.00 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 韩国:竣工住宅抚养比 资料来源：United Nations, 长江证券研究所 资料来源：United Nations 长江证券研究所 在生育率较低的背景下，抚养比见底回升，即意味着人口

16、老龄化。随抚养比的上升，人 口依次经历，劳动人口见顶，总人口见顶。无论无论是在总量还是结构上，是在总量还是结构上，均对均对地产地产都都造成造成 趋势性的冲击趋势性的冲击。 抚养比拐点， 意义非常， 日本 （1970、 1990） 、 韩国 （1995） ， 中国 （2010） 抚养比探底前后均出现了地产投资/经济增速的下台阶。 图 3：抚养比见底次序，日（1990）、中（2010）、韩（2015） 2010, 34.5 1970, 45.3 1990, 44.1 1995, 40.6 2015, 37.2 0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 1950 1955

17、1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100 ChinaJapanRepublic of Korea 资料来源：Wind, 长江证券研究所 以联合国人口展望（2015 版）预计的抚养比数据（1950-2100）为参考，我们可以看到 全球的人口抚养比于 2015 年见底，而后呈现趋势性上行。而中高收入国家的抚养比， 拐点更提前与斜率更陡峭。欧、美均同时于

18、2010 年抚养比见底。 有比较，日、美地产市场衰退，区分结构性与周期性的。但我们认为，这只是因为两国 的抚养比拐点存在 20 年时差，2010 年向后看，两国的地产走势会逐步趋同。 图 4：全球，2015 年抚养比见底 图 5：欧洲与美国，2010 年抚养比见底 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 23 投资策略(专题报告) 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 WORLDHigh-income countries Middle-income countriesLow-income countries 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65

19、.0 70.0 75.0 80.0 85.0 EUROPEUnited States of America 资料来源：United Nations, 长江证券研究所 资料来源：United Nations 长江证券研究所 我们并未给出严谨的测算与证明，只是希望提供一个视角，长期来看，长期来看，地产地产的核心驱的核心驱动动 人口与人口与结构结构呈现趋势性呈现趋势性 （全球（全球抚养比抚养比于于 2015 年年见底后持续回升）见底后持续回升） ， 因而因而把握把握地产投地产投 资，资，趋势趋势要强于周期要强于周期。不看反转不看反转，因为没有反转。因为没有反转。07 年年的波澜壮阔，的波澜壮阔，再也

20、回不去了。再也回不去了。 地产投资的“全景”图 如果地产投资是沿着趋势行进的，那未来会呈现哪几个阶段，是我们所关心的。人口人口及及 结构结构最为领先最为领先的日本（的日本（抚养比抚养比首次探底为首次探底为 1970 年年，拐点，拐点在在 1990）或许或许能给我们能给我们一定一定的的 启示。我们选取了，日本 65 年至今的全国住房开工套数作为地产投资波动的指标，我 们发现 70 年抚养比首次探底（对应我国 10 年）后，地产投资波动呈现四个阶段： 阶段一：阶段一：增速波动增速波动较大较大；绝对量绝对量，随抚养比随抚养比，探底后再回升；，探底后再回升； 关键词：第四次中东战争、石油危机、物价上涨

21、、 紧缩的财政和金融政策、经济低速 增长、第二次石油冲击、新经济七年计划、 “技术立国”战略、 “高新技术景气” ； 阶段二：阶段二：增速波动较增速波动较大，较上期大，较上期收敛收敛；绝对量，随政策刺激，有几轮较大反弹；绝对量，随政策刺激，有几轮较大反弹； 关键词：广场协议、日元升值萧条、内需主导型经济、平成景气、泡沫经济、泡沫破裂、 长期经济停滞、 “涟漪景气” 、经济改革及政策萧条、亚洲金融危机； 阶段三：阶段三：增速围绕增速围绕 0 轴轴，波动波动平稳平稳；绝对量下绝对量下台阶，台阶，平稳；平稳； 关键词：零利率时代、量化宽松、财政改革、景气分化、缓慢经济增长、金融危机； 阶段四：阶段四

22、：增速增速围绕围绕 0 轴轴，小幅波动；绝对量再下小幅波动；绝对量再下台阶台阶，小幅波动小幅波动； 关键词：经济急剧恶化、艰难复苏； 整体来看，地产投资地产投资的呈现增速的呈现增速波动放缓波动放缓，绝对量，绝对量逐级下台阶的逐级下台阶的趋势趋势。 图 6：日本地产投资的演绎 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 23 投资策略(专题报告) -170,000 -120,000 -70,000 -20,000 30,000 80,000 130,000 180,000 230,000 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 全国房屋建设开工：套数同比增速 阶段一阶段一 阶段二

23、阶段二 阶段三阶段三 阶段四阶段四 资料来源：CEIC, 长江证券研究所 四个阶段，严格意义上是三个阶段，的划分依据人口及其结构。有有两个两个层次层次： 总量总量，区分区分改善改善性性需求需求（35-49）与与刚需刚需（20-34） ：1）1975-1986，刚需下降，改善型 需求上升；2）1986-2000，刚需上升，改善型需求下降；3）2000-2007，刚需下降， 改善型需求上升；4）2008 至今至今，刚需下降，改善型需求上升。 结构结构，抚养比抚养比：1）19751990，首次探底后，小幅回升再次探新底；2）1990 至今，至今， 见底后持续回升； 在下表中，通过四个时间段的比较，可

24、以发现，利率一直在降、收入一直在升、城镇化 率在提升，但地产但地产的的表现还是只表现还是只随随人口与结构人口与结构。 表 1：日本地产投资四个阶段的比较 日本地产投资日本地产投资 阶段一阶段一 阶段二阶段二 阶段三阶段三 阶段四阶段四 时间段时间段 19751975- -19861986 19861986- -20002000 20002000- -20072007 20082008- -20162016 抚养比抚养比 4848 4444 4949 5858 需求需求 刚需下降刚需下降，改善型需求上升，改善型需求上升 刚需上升，改善型需求下降刚需上升，改善型需求下降 刚需下降，改善型需求上升刚

25、需下降，改善型需求上升 刚需下降，改善型需求上升刚需下降，改善型需求上升 2020- -34 34 （千人）（千人） 27,13527,135 25,96725,967 26,12926,129 21,85021,850 3535- -49 49 （千人）（千人） 26,05626,056 27,52127,521 24,62924,629 26,71126,711 城市化率城市化率 76 76 63 63 84 84 91 91 人均人均 GDGDP P（美元（美元) ) 93219321 3085230852 3441934419 4111641116 1010 年期国债利率年期国债利率

26、7.5 7.5 4.0 4.0 1.5 1.5 0.9 0.9 地价地价 指数指数 原值原值 7676 120120 7878 5555 增速增速 3.7%3.7% 0.7%0.7% - -6.86.8% % - -2.7%2.7% 投资投资 平均平均 套数套数 113411113411 127061127061 100721100721 7308973089 增速增速 - -1.0%1.0% - -0.3%0.3% 0.8%0.8% 1.0%1.0% 投资投资 标准差标准差 套数套数 1821818218 1396313963 50935093 62696269 增速增速 15%15% 13

27、%13% 6%6% 12%12% 最大值最大值 套数套数 179190179190 151812151812 112630112630 8584885848 增速增速 51%51% 30%30% 16%16% 25%25% 最小值最小值 套数套数 8477484774 9173191731 8928189281 5667556675 增速增速 - -43%43% - -27%27% - -13%13% - -38%38% 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 23 投资策略(专题报告) 资料来源：CEIC、长江证券研究所 中国的 2016，对标日本的 1998 我们现在处在哪个阶段？未来怎么走

28、？这是周期/历史比较的思路，海外比较也是如此。 中、日是否具有可比性，核心仍在驱动地产的因素在两国间是否具备可比性，即人口人口与与 结构结构的的趋势趋势是是唯一的标准唯一的标准。我们我们认为认为是是有有极大共性的极大共性的。 总量总量维度，维度，中、日、韩三国的人口可比性基于： 1 1）国土国土相邻相邻，因而经历战争类事件冲击容易较为一致，均有战后的婴儿潮； 2 2）政策政策相同相同，均经历的最初的计划生育，过程中转向鼓励生育的政策； 3 3）文化文化类同类同，对个人生育理念的影响； 进一步，我们会发现，日本与中国的人口均呈现显著呈现显著的双峰型的双峰型（婴儿潮的子女造就了第 二波婴儿潮） ，

29、而韩国由于计划生育时点的问题（在婴儿潮的生育年龄实行） ，致使人口 呈现单峰。 结构结构维度，维度，从抚养比从抚养比来看来看，中、日的区别在于，从左侧看，日本抚养比存在两次探底， 75 与 90，而中国仅出现一次。而从右侧来看，均出现了见底部拐点后的快速上升。 中、日的海外比较，有一个很大争议在于，当前的中国与 70 年代的日本比，还是 90 年代的日本比。人口结构类似 90 年代，经济、产业、城镇化率可能更类似 70 年代。但但 就地产而言，核心驱动在人口，就地产而言，核心驱动在人口，因而因而我们认为人口及结构的相似度我们认为人口及结构的相似度，是，是唯一的标准唯一的标准。 中国的人口及结构

30、趋势 基于是地产需求的分析，我们从总量（拆分成刚需与改善型需求两个维度）与结构（抚 养比）来捕捉一国的人口特质的，从而找出相似的可比阶段，作为当前我国地产投资处 在哪个阶段的参考。数据来源，依旧是联合国 2015 版的人口展望数据，并在此基础上 通过死亡率假设预测推演至 2035（2015+20） 。 我国已经历及未来人口的四个阶段： 20102010- -20152015：抚养比见底，劳动占比下滑；刚需继续上行，改善型需求下滑； 20152015- -20202020：抚养比提升；刚需、改善型需求同时下滑； 20202020- -20302030：抚养比提升；改善型需求上行，刚需下行； 20

31、302030- -20352035：抚养比提升；刚需企稳，改善型需求见顶下行； 图 7：中国的人口及结构特征（频度 5 年） 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 23 投资策略(专题报告) 0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000 中国 20-34中国 35-49抚养比 资料来源：United Nations，长江证券研究所 相关政策：20 世纪 70 年代。由于人口无计划地盲目增长同国民经济有计划发展的矛盾 开

32、始显现，在全国范围内实行了以“晚、稀、少”为主要内容的计划生育政策，推动妇 女的总和生育率出现有史以来空前的下降。因此年轻劳动力供给在 90 年代初期到达顶 峰，之后反转向下。 1990 后加重违反计划生育的处罚。包括缴纳社会抚养费。 开除公职、开除党籍，不能 参加公务员，不能进入政府机构工作，不能进入事业单位工作，不能进入国有企业、国 有控股企业、国有合作企业工作。劳动力在 20 世纪初探底后保持平稳 日本的人口及结构趋势 令我们惊喜的是，日本 1990 年起与中国当前的人口及结构具有极大的相似性。而中国 （2015-2020）间的过度阶段之所以会存在差别，是源于双峰的间距（婴儿潮的生育年

33、龄）的差别，日本是差 25 年，而中国是 20 年。从而致使错位中存在一段不一致，但不 妨碍整个趋势的相似性。 19901990- -20002000：抚养比见底，劳动占比下滑；刚需继续上行，改善型需求下滑； 20002000- -20152015：抚养比提升；改善型需求上行，刚需下行； 20152015- -20352035：抚养比提升；改善型需、刚需同时下行； 图 8：日本的人口及结构特征（频度 5 年） 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 23 投资策略(专题报告) 0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 0 5 000 10 0

34、00 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 日本 20-34日本 35-49抚养比 资料来源：United Nations，长江证券研究所 相关政策：由于日本战前一直推行鼓励生育的政策, 因此二战新一波婴儿潮诞生的小孩 在 19651975 长大成年轻人，因此体现在图中为该时间段 20-34 岁人口增长率较快。 然后，日本在二战后开始推广计划生育政策，试图降低生育水平，政府成立了优生保护 咨询所。因此，1975 年后 20-34 岁青壮年增长率开始下降。婴儿潮的后代体现在 1990 后到 2000 年间轻年人口小幅上涨。 1990 年前后，日本一个妇女生育小孩数

35、量已经下降到 1.54 个，日本老人人口已占总人 口 14，大幅超过联合国定义老龄化社会的 7%。日本劳动厚生省因此推出第一代鼓励 生育计划。一方面给予生育补助，一方面着重在增加便宜而方便的幼儿托育体系，让年 轻夫妇安心生小孩。 经济不景气造成许多家庭缩衣节食，失业率激增也造就一批 NEET 族,即不上学、没有正 式工作的年轻人。这些人不断换工作,一般不会很早结婚,对日本人口增长造成了负面影 响。这让原本有一点起色的青年劳动供应持续下滑，一直到今天日本都还在为老龄化、 少子化所苦。 韩国的人口及结构趋势 这里我们也把韩国的趋势拿来做一个参考，韩国与中、日的区别，一是，总量上人口趋 势为单峰而非

36、双峰； 二是， 抚养比拐点， 虽然 95 年开始探底， 但真正的底部出现在 2015 年，因而是中日韩三国中，最滞后的一个。我们的过去，可能会是韩国的未来，因而就 海外借鉴来说，韩国案例参考有限。 19951995- -20102010：抚养比探底小幅下行；刚需继续下行，改善型需求上行； 20102010- -20202020：抚养比见底部拐点；改善型需、刚需同时下行； 20202020- -2032035 5：抚养比提升；改善型需、刚需同时下行； 相关政策： 战后婴儿潮造成一波生育潮， 之后政府在 19611971 年出台计划生育政策。 1981 年韩国人口增长率降至 1.53%，略高于目标

37、水平，政府加强生育政策目标，将单 一“两孩”改变为“两孩”和“一孩”并行，并片面强调终止生育。青年人口也因此在 1995 年左右达到高峰 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 23 投资策略(专题报告) 1945 年 8 月 15 日， 朝鲜半岛光复后， 由于海外人口开始纷纷回国和北部人口大批南下， 韩国人口激增。1950-1953 年的韩战期间，从北部迁往南部的净人口继续在增加。 危机后许多企业为了生存不得不裁员， 同时城市生活的压力以及之前经济高速增长造成 生育的机会成本增加都导致新的一代不生甚至不婚。年轻劳动力至此持续下滑。 图 9：韩国的人口及结构特征（频度 5 年） 0 20.0

38、40.0 60.0 80.0 100.0 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 韩国 20-34韩国 35-49抚养比 资料来源：United Nations，长江证券研究所 我们也把韩国的投资数据呈现在下图中，1995 年前后，当抚养比探底，刚需下滑时， 韩国的地产投资数据面临一轮绝对值的中轴下移，增速放缓的过程。但 00 年之后，却 呈现景气抬头之势，源于其抚养比于 2015 年左右才见底，且刚需企稳（95 年单峰的下 一代） 。 图 10：韩国地产投资表现 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 100,000 20

39、0,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 韩国:竣工住宅:同比韩国:竣工住宅 资料来源：Wind, 长江证券研究所 人口及结构上，中国的 2016，对标日本的 1998 由于联合数据的频度以为 5 年为单位，为了达到更好的可比效果，我们自行测算了频度 为 1 年的两国的刚需（20-34） 、改善型（35-49）需求总人口。通过通过比较比较得出得出，中国的，中国的 2016 年（刚需年（刚需最高点最高点，之后开始下行） ，在人口及结构维度，类比日本的之后开始下行） ，在人口及结构维度，类比日本的 1998 年（刚年

40、（刚 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 23 投资策略(专题报告) 需需最高点）最高点） 。日本日本 98 年代抚养年代抚养比比 45%（联合国（联合国） ，中国中国 39%（国家（国家统计局统计局） ，均均呈现呈现见见 底底上升上升态势态势。 图 11：中国的人口及结构特征（频度 1 年） 图 12：日本的人口及结构特征（频度 1 年） 250000000 270000000 290000000 310000000 330000000 350000000 370000000 390000000 35-4920-34 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000

41、25,000 27,000 29,000 31,000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 35-4920-34 资料来源：WIND, 长江证券研究所 资料来源：WIND，长江证券研究所 反弹的案例分析 反弹的预判，是一个短期的范畴，而只有置于长期视角之内，才能有意义。前三部分的 铺垫，为的就是给一个长期的视角，选一个可比的阶阶段。在 2016 中国的人口及结构 类似日本的 1998 背景下，我们选取了我们选取了日本日本 90 至至 05 的

42、的投资表现进行复盘，期望能投资表现进行复盘，期望能对当对当 前前的反弹提供一份参考的反弹提供一份参考。但需要谨慎对待的是，人口及结构的相似性，并不能保证反弹 的可比性，短期的分析框架，有别虽然受制于长期，仍有较大作用空间。且我们选取的 时段，正是日本“失去的十年” ，叠加了内生的金融泡沫破裂与外生的亚洲金融危机冲 击，对我们的分析会造成较大的干扰。 90 至 05 年的日本地产投资，涵盖了三个阶段的人口特征，1990-1998 年，刚需上升， 改善型需求向下；1998-2000 年，刚需、改善型需求同时向下；2000-2005 年，刚需下 降，改善型需求上升。在这个过程中，一共有一共有三次三次

43、显著的反弹显著的反弹，发生在第一、二个阶段。 第三个阶段，整体投资平稳，未有显著的反弹，投资绝对量下一个台阶。 图 13：日本地产投资反弹案例回顾 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 130,000 140,000 150,000 160,000 房屋建设：套数：同比增速房屋建设：套数 案例案例 1 1 案例案例 2 2 案例案例 3 3 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 23 投资策略(专题报告) 从重大事件及经济周期来看，案例 1，分布在 90 年金融泡沫破

44、灭之后，鉴于衰退与弱 复苏之间；案例 2，在阪神大地震之后，经济步入短周期繁荣；案例 3，在亚洲金融危 机之后，政府出台大规模的救市政策背景下，经济步入短周期弱复苏。 图 14：日本经济周期 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 -5.00 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 1990-12 1991-07 1992-02 1992-09 1993-04 1993-11 1994-06 1995-01 1995-08 1996-03 1996-10 1997-05 1997-12 1998-07 1999-02 199

45、9-09 2000-04 2000-11 2001-06 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 日本:GDP:2005价:当季同比日本:CPI:当月同比 案例案例 1 1案例案例 2 2案例案例 3 3 资料来源：Wind, 长江证券研究所 复盘的角度决定了复盘的意义，我们更侧重： 1）销售销售、投资与、投资与拿地拿地在在反弹中的关系反弹中的关系； 2）反弹的）反弹的原因；原因； 3）反弹反弹终止终止的的原因原因； 案例 1：泡沫破裂后的财政之道 时间：时间：91 年 10 月至 94 年 1 月 持续：持续：26 个月 反弹幅度反弹幅

46、度：45% 核心事件：核心事件：金融泡沫破裂 反弹反弹拐点拐点：投资投资 销售销售 价格价格 住宅市场，本轮反弹在顺序上，投资率先见底（91-07） ，而后是价格（91-10） ，销售底 部拐点出现在（91-12） 。土地市场，价格大幅下滑，税收改革促进土地供给旨在挤出泡 沫。库存下降， 反弹反弹的的驱动驱动：财政刺激助力财政刺激助力政府政府投资先行投资先行 住房市场的景气，有悖常理地，由由投资向销售投资向销售逆逆传导传导。核心。核心原因的在于原因的在于，本轮反弹的本轮反弹的驱驱 动动，是政府在金融泡沫，是政府在金融泡沫破灭破灭后的后的大规模大规模财政财政政策政策托底托底。我们可以看到，公共投

47、资自 90 年起显著大幅提升，而住宅市场政府投资也随之启动。政策端可政策端可分为分为三个三个层次层次，两个维两个维 度度。第一、第一、二二层层的的目的目的在在托底托底经济经济，避免避免债务债务进一步恶化进一步恶化，第三层的第三层的目的目的在在挤出挤出泡沫泡沫： 第一层是全面刺激，92 至 95 年期间日本政府共实施 6 次紧急经济对策 ，总规模达 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 23 投资策略(专题报告) 66.5 万亿日元。第二层是地产需求端的刺激，主要通过税收税收减免减免与住房住房补助补助二个渠道； 第三层是土地市场，核心是增加土地赋税，防止蓄意囤地。 另外从反弹幅度来看，自有住房

48、投资同比增速反弹幅度为 28.95%，租赁住房投资同比 增速反弹幅度为 26.31%，呈现刚需仍是核心刚需仍是核心购买力购买力。 反弹反弹的止步：的止步：破产潮破产潮来临，来临，就业就业市场急剧恶化市场急剧恶化 销量（93-12）先于投资（94-01）见顶，价格滞后 7 个月（94-08）下滑。可见本次反 弹的止步源于销售端的恶化。核心驱动在于，93 年破产潮的来临，中小企业资金链断 裂倒闭，致使就业市场急转直下。失业率加速提升，而工资也大幅减少。从而致使消费 景气中断。 图 15：反弹拐点反弹拐点：投资先于销售见底，后于销售见顶 图 16：反弹拐点反弹拐点：库存去化，价格跌幅收窄 -100.

49、00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10 1992-01 1992-04 1992-07 1992-10 1993-01 1993-04 1993-07 1993-10 1994-01 1994-04 1994-07 1994-10 1995-01 房屋建设：套数：同比增速日本:新建公寓楼:初月签约户数同比 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 7,000.00 9,000.00 11,000.00 13,000.00 15,000.00 17,000.00 19,000.00 21,000.00 1991-01 1991-04 1991-07 1991-10 1992-01 1992-04 1992-07 1992-10 1993-01 1993-04 1993-07 1993-10 1994-01 1994-04 1994-07 1994-10 1995-01 日本:新建公寓楼:期末剩余户数 日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈:当月值同比 资料来源：Wind, 长